海通证券：首予颐海国际优于大市评级 合理价值42.78-55港元

　　海通证券发布研究报告称，首予颐海国际（01579）“优于大市”评级，预计2021-23年营业总收入为62.14/76.48/92.93亿元，同比+15.7%/+23.1%/+21.5%；归母净利润为8.35/10.44/13.04亿元，同比-5.6%/+25%/+24.9%；EPS为0.80/1/1.25元/股。根据可比公司平均估值，予2022年35-45倍P/E，对应合理价值区间42.78-55港元/股。

　　海通证券主要观点如下：

　　结合公司各项业务的历史数据，该行作出如下假设：1）火锅调味料：公司积极推动渠道下沉与组织结构调整，假设21-23年火锅调味料收入增速为13.4%/17.1%/17.2%，毛利率为39.2%/40%/40.6%。

　　2）中式复合调味料：公司持续推进筷手小厨品牌建设，21H1推出9款中式复调新品，假设21-23年中式复合调味料业务收入增速为18.8%/26.6%/24.8%，毛利率为40.9%/44.4%/45.5%。

　　3）方便速食：公司优化拆分品类经销商，方便速食产品持续推新，假设21-23年方便速食业务收入增速为17.6%/33%/27.2%，毛利率为27.9%/28.9%/29.9%。4）其他：假设21-23年其他业务收入增速为44%/33%/33%，毛利率均为11%。

　　复调行业高速增长，市场空间广阔。

　　相比基础调味料，复合调味料凭借方便快捷、成本优化和餐品质量稳定，更加迎合市场需求，根据中商情报网，2020年我国复合调味料规模近1500亿元，该行认为行业未来有望量价齐升．

　　量：餐饮连锁化率及渗透率提升拉动B端需求，年轻化群体及懒人经济带动C端市场，价：有望受益于产品升级高端化。行业竞争格局分散，该行测算20年颐海、天味市占率分别为3%、2%，品牌化趋势下龙头更具优势。根据圣伦食品招股书援引Frost & Sullivan，子行业中式复合调味料/火锅调味料增速较快，2016-21年CAGR分别为16.5%/13.8%，预计2021年规模达到302/332亿元。

　　行业龙头优势显着，持续推进多品牌策略。

　　2016年颐海国际在港交所挂牌上市，实际控制人为海底捞集团的创始人张勇夫妇。除强品牌力的“海底捞”背书外，公司着力细分品牌战略，21年强化“筷手小厨”品牌宣传推广。20年公司实现主营业务收入53.60亿元，同比+25.2%，归母净利润人民币8.85亿元，同比+23.2%，火锅调味料/中式复调/方便速食收入占比分别为59.5%/9.9%/28.7%。21H1公司实现主营业务收入26.31亿元，同比+18.6%，实现归母净利润3.49亿元，同比-12.6%，公司产品品类包括：

　　1．火锅调味料：21H1营收同比+24.2%至15.09亿元，营收占比同比+2.58pct至57.4%。1）关联方：关联方收入增长巩固基本盘，受益于餐饮业的恢复，21H1营收同比+74.1%；2）第三方：15-20年第三方收入高速增长，CAGR为44.4%，“海底捞”品牌背书下公司销售均价较高，20年毛利率高达55.7%。疫情影响高基数下21H1营收同比-7.2%，该行预计随着渠道下沉与组织结构调整完毕，火锅调味料第三方收入有望发力增长。

　　2．中式复合调味料：公司积极产品创新，共有酸菜鱼调料等45款产品，21H1营收同比+7.5%至3.22亿元，1）关联方：受20年低基数影响，21H1营收同比+62.7%。2）第三方：21H1起公司开始在中式复调品类单独使用“筷手小厨”商标，并通过卫视广告、冠名、全媒体等加强品牌推广，21H1营收同比+4.4%至2.96亿元，未来有望受益于品牌效应提升。

　　3．方便速食：根据华经产业研究院预计，20年我国自热火锅行业市场规模约为97.55亿元，同比+63.2%（16-20年CAGR为122.5%），根据观研天下，19年海底捞自热火锅市占率排名第一。公司产品持续推新，21H1新增8款新品，21H2拟着力开发契合度更高的品类经销商。该行预计随着渠道布局完善、经销商分品类拆分优化、新品放量增长，方便速食品类收入有望持续增长。

　　合伙人制度持续优化，助力C端业务增长。

　　21H1公司来自关联方/经销商/电商渠道的营收分别为8.93/15.45/1.78亿元，同比增长79.9%/0.0%/11.4%。1）公司持续完善激励机制，21H1调整区域范围和数量，目前共有八大销售区域，充分授权合伙人主导权，给予区域渠道建设、新品研发等权责，重点考核区域内经销库存、终端满意度、终端表现等过程指标。

　　2）为有效减少渠道库存，公司持续通过增加物流配送分仓提高物流效率，提升经销商满意度，扩大卖场“零库存”实施范围，目前区域分仓数量多达十个。

　　3）电商渠道方面，公司将线上作为新品的试销渠道，加强消费者对新品的参与度，并积极在不同节点开展线上促销活动。该行认为经销商及电商渠道的持续优化有望助推公司2C端业务发展壮大。21H1销售费用率同比+2.90pct至12.4%，该行预计随着自有品牌培育与渠道下沉推进，公司销售费用率短期内或仍将承压。

　　关联方依赖度持续降低，产能释放保障长期发展。

　　公司关联方收入占比从16年的55.7%降至20年的26.6%，对海底捞依赖程度持续降低；公司第三方毛利率较关联方约高20pct（20年44.5%vs26.1%），该行认为第三方收入占比提升有望增强公司盈利能力。21年11月海底捞公告年内将关闭300家业绩较差门店，该行认为目前公司第三方业务发展稳健（15-20年CAGR59.4%），对海底捞依赖性已有所减弱，未来随着颐海自有品牌推广与影响力提升，公司内生性增长动力强。

　　公司持续推进产能建设，21H2漯河基地、肇庆颐海车间预计陆续投产（产能约达9.3万吨），预计21年总产能增至20万吨以上，22年有望新增13万吨产能，该行认为产能释放将有效缓解旺季产能压力，支撑未来收入增长空间。

　　风险提示：行业竞争加剧，渠道扩张不及预期，新品销售不及预期，食品安全问题。