首席视野瑞银汪涛：11月贸易数据再超预期

　　凤凰网港股|进出口增速均超预期

　　11月出口同比增速放缓至22.0%，但依然强于超市场预期（彭博调查均值为20.3%）。进口同比增速意外反弹至31.7%，而彭博调查均值为21.5%。贸易顺差为717亿美元，3个月累计顺差为2230亿美元，为近年来最快的增幅之一。

　　对G3经济体出口增速放缓，一般消费品和科技产品出口减速

　　对美国、欧盟和日本的出口增速均有所下降，但对东盟和北亚经济体的出口增速有所走强。手机出口下跌、拖累科技产品出口走弱，表明新智能手机产品周期对出口的提振逐渐消退。一般消费品出口增速也有所放缓，但防疫物资出口提速。

　　进口增长全面反弹

　　大多数主要进口品类的同比增速均有所反弹，尤其是能源相关大宗商品。煤炭进口额同比激增763%，并且进口量价齐升。铁矿石和铜矿石的进口额和进口量也双双反弹。进口增长走强部分是因为去年基数较低，但较2019年的两年累计增幅也有所提升。科技零部件进口增长也有所加速。

　　人民币进一步升值

　　近期人民币进一步升值，美元兑人民币即期汇率触及今年以来的最强区间（6.36左右）。鉴于美元指数表现强劲，11月人民币对一篮子货币升值2%。可观的贸易顺差是推升人民币的原因之一，但贸易加权汇率大幅升值或将对出口竞争力构成挑战。

　　11月份外部新订单向好，周边经济体重回竞争

　　主要外部新订单调查指数大多走强（如美国ISM制造业新订单指数），一定程度上解释了为什么亚洲（如韩国）出口增速好于预期。此外，也有迹象表明其他经济体在此前的疫情冲击后开始逐步复工复产。朝前看，周边经济体重回竞争，消费从商品转向服务，以及行业周期放缓，都可能给出口增长带来下行压力，我们预计2022年出口增速放缓至10%。不过与此同时，进口增长也可能放缓，因此经常账户可能将保持可观顺差，支撑未来人民币汇率走势大致平稳（短期内在6.4附近波动，2022年底6.5）。

　　进出口增速均超预期

　　中国11月份出口同比增速放缓至22%，但依然强于市场预期（彭博调查均值为20.3%）。进口同比增速也反弹至31.7%，远超21.5%的彭博调查均值。11月份出口较2019年同期增长47%、强于10月的41%；进口增长37.7%、高于10月的26.4%。

　　过去一段时间，出口价格增速的大幅波动（例如新手机上市导致手机出口单价大涨）导致名义和实际出口增速存在较大差异，我们的估算11月实际出口的3个月平均增速为9.2%左右。

　　贸易顺差收窄至717亿美元，略低于市场预期（836亿美元）。不过，中国过去三个月的累计贸易顺差高达2230亿美元，为近年来最强劲的增幅之一，也在一定程度上解释了近期人民币汇率的强势表现。

　　对G3经济体出口增速放缓，一般消费品和科技产品出口走弱

　　11月对G3经济体（美国、欧盟和日本）出口同比增速从30.2%放缓至16.5%，其中对美国和欧盟的出口同比增速分别放缓至5.3%和33.4%。另一方面，对东盟经济体的出口增速连续四个月走强、达22.3%，反映该地区经济活动回暖。对韩国和台湾地区的出口增速也双双走强。

　　不过，相比2019年同期，对所有经济体的名义出口增幅都有所增加。对美出口较2019年同期增幅从10月份的50.2%扩大至53.8%。对欧盟出口较2019年同期增幅从10月份的58.1%扩大至68%。对东盟经济体、韩国和台湾地区出口较2019年同期增幅也有所扩大。

　　分产品而言，科技产品出口同比增速从20.3%放缓至8.4%。其中，手机出口在9月同比大增70%，但在10月放缓、11月同比下跌19.7%。我们对智能手机生产和出货周期的分析显示，一般而言在新机发布的两个月内手机出口会明显提速、之后环比增速便会见顶回落。今年主要智能手机品牌在9月中陆续发布新机型，并带动了9月出口增速跃升。10月手机出口增速已大幅放缓，11月出口同比下跌，表明本轮手机对出口的提振已基本结束。此外，新机价格较高也会给手机出口周期带来一定扰动，导致名义出口额与实际出口量增速存在较大差异。11月随着随着手机出货结构回归常态，手机出口价格的波动幅度也已收窄（11月为下跌1.2%，9月为同比增长85%）。我们的估算11月实际出口的3个月平均增速为9.2%左右。

　　11月，一般消费品（包括家具、灯具、箱包、服装、玩具、鞋靴）出口同比增速从10月的25.8%放缓至18.5%。其中仅鞋靴出口有所提速。一般消费品出口对11月整体出口增速的拉动为3.4个百分点，高于10月的2.3个百分点。

　　防疫物资相关产品出口同比增速进一步加快至10.8%。防疫物资对11月整体出口增速的拉动为0.6个百分点。鉴于“奥密克戎”疫情导致的不确定性提升，短期内防疫物资出口或保持强劲。

　　进口增长全面反弹

　　能源相关的大宗商品进口额增长依然是拉动整体进口增速的重要因素。煤炭进口额同比增速从10月的292%跃升至763%。类似的，原油进口量同比增长80%。非能源相关大宗商品的进口额增速也有所提速，铁矿石和铜矿石进口额同比分别增长1.9%和27%，部分受益于低基数。

　　国际大宗商品价格同比增幅在11月有所收窄。但是，进口均价增速提升，反映出进口合同价与当前市场价之间存在差距。此外，大多数大宗商品的进口量增速也有所提升。铁矿石和铜矿石进口量均从此前的同比下跌转为正增长。煤炭进口量同比增速加快至198%，创近年来新高。

　　主要大宗商品对11月整体出口增速的拉动为13.2个百分点，贡献了进口增长提速的43%。主要大宗商品的进口额较2019年同期增幅从10月份的27%提升至47.5%。煤炭进口额较2019年同期大增267%，但原油进口额仅增长18%。除大宗商品外，科技零部件进口额增长也有所提速，集成电路以及其他小型零部件的进口额增长均有所加速。

　　累计贸易顺差颇为可观，人民币进一步升值

　　近期人民币汇率进一步升值，美元兑人民币即期汇率触及6.36的区间，为今年以来最高点。鉴于美元DXY指数强劲，贸易加权的人民币汇率上升值2%，今年截至11月的升值幅度超过8%。强劲的贸易顺差是推升人民币的因素之一。11月717亿美元的贸易顺差虽然略小于预期，不过3个月累计顺差高达2230亿美元，为近年来最快的累计增幅之一。

　　人民币贸易加权汇率的大幅升值可能会对出口竞争力构成挑战，尤其考虑到其他生产国在逐步复工复产的。我们认为人民币进一步大幅升值的概率不大。朝前看，我们认为短期内人民币可能在6.40区间波动，2022年底为6.50左右。

　　外部经济体新订单有所走强，但周边经济体重回竞争

　　11月期间大部分主要外部新订单调查指数有所走强。例如，当月美国ISM制造业新订单指数反弹至61.5，一定程度上解释了亚洲其他经济体（如韩国）出口增速稳健且超预期。

　　另一方面，也有迹象表明其他周边经济体也在从此前的疫情冲击中恢复，逐步复工复产。例如，11月份越南出口环比增长19%。其他新兴经济体复工复产或将导致部分订单从中国分流。此外，消费从商品转向服务，防疫物资需求降低，以及主要行业周期走弱等因素也可能对未来出口增长构成下行压力。我们预计2022年出口增速将放缓至10%。与此同时，进口增速也可能放缓至9%，因此经常项目顺差可能小幅扩大（2022年占GDP的2.2%，2021年为2.1%）。这应有助于人民币汇率保持相对稳定。

　　当前“奥密克戎”疫情给周边其他经济体的生产状况增添了不确定性。订单或因此继续留在中国，防疫相关物资的需求也可能提升，两项因素均利好中国的出口增长。

　　本文作者：汪涛（瑞银投资研究部亚洲经济研究主管、首席中国经济学家）、邓维慎