天风证券：首予信义光能买入评级 电站运营资产优前景好

　　天风证券发布研究报告称，首予信义光能（00968）“买入”评级，预计21-23年收入为170/237/328亿港元，同比38%/40%/38%，归母净利为53/79/114亿港元（光伏玻璃、光伏电站分别42/67/101、11/12/13亿港元），同比17%/49%/44%，予22年目标市值1，696亿港元，对应PE为21.5x，目标价19.08港元。

　　天风证券主要观点如下：

　　信义光能依托信义玻璃的玻璃传统业务起家，深耕光伏产业链。公司是全球最大的光伏玻璃制造商（截止21h1末公司在产光伏玻璃产能1.18万t/d，全球份额接近30%）。

　　光伏玻璃外，公司逐步拓展光伏电站EPC、光伏电站投资运营环节。截止21h1末公司光伏电站累计核准并网容量3.55GW（大型电站为主）。公司光伏玻璃成本优势稳固，坚定扩产；光伏电站资产质量扎实，回款向好，与光伏玻璃业务深度协同；该行看好公司围绕优势环节深耕产业链蕴含的成长前景，公司扎实稳健的运营质量佐证管理层出色的经营能力，该行认为现阶段公司较明显低估，建议投资者重视公司投资价值。

　　“双碳”或催化光伏产业发展提速，光伏玻璃供需或好于预期

　　“双碳”成为国家战略，能源生产结构调整需求较为迫切，光伏发电作为重要抓手，进入重要发展机遇期，光伏产业发展或逐步提速。CPIA预计25年中国、全球新增装机规模中位数分别为100、300GW，对应20-25年Cagr分别为16%、19%。21Q4或迎装机小高潮。

　　针对光伏玻璃，市场担心新增供给过快释放致明显供过于求局面。该行认为后续实际供需或好于市场预期。需求方面分歧相对较小，该行测算25年光伏玻璃需求30.4亿平或1，871万吨，20-25CAGR分别为23%、20%。供给方面行业龙头扩产更坚定，预计21年12月及22年新点火产能分别为1.53万、4.11万t/d，增量分别为21年11月末在产产能的37.2%、99.7%。

　　同时应注意新能产能后续落地不确定性在加大，应关注部分规划噪音及政策方面扰动（如光伏玻璃价格对新增资本开支意愿影响；光伏玻璃新增产能仍需召开听证会论证；能耗双控约束等）。考虑到价格水平与企业成本位置，该行推测21Q2-Q3为光伏玻璃价格历史偏底部位置，后续价格存在上调机会。

　　光伏玻璃依托信义玻璃优势坚定扩产，成本优势地位稳固

　　公司第一大股东信义玻璃为传统玻璃龙头（浮法玻璃产能国内第一、汽车玻璃/工程玻璃均为第一梯队），产业链多环节布局等有优势。公司08年投产首条光伏玻璃产线，此后坚定推进产能扩张，21h1末公司光伏玻璃产能1.18万t/d，全球份额近30%，分布于安徽芜湖/天津/广西北海/马来西亚马六甲四大基地（均有信义玻璃浮法产能）。

　　据公司21年半年报，公司21h2规划继续投产2条1，000t/d产线，22年及之后亦各有8条1，000t/d产能规划投产，产能规模持续引领行业。该行的半定量分析显示，公司现阶段光伏玻璃生产成本较二梯队企业有明显优势，且预计22FY末仍稳固，核心源于公司的产能规模/单线窑炉规模/平均窑龄优势，同时集团资源禀赋、技术优势、原料布局亦有贡献。

　　光伏电站盈利优、空间广、现金流持续优化，与光伏玻璃深度协同

　　公司12年开始布局光伏电站业务，21h1末公司累计核准并网容量3.55GW（集中电站为主），近年总体延续较快成长节奏。19年公司分拆电站运营业务单独于港交所上市（信义能源，定位运营成熟光伏电站，公司为其第一大股东且并表，21h1末光伏电站规模2.16GW，占信义光能整体比例为61%），或加速公司光伏电站布局节奏。公司投资运营光伏电站优势主要包括与光伏玻璃业务深度协同、开发运营更精细化、融资成本有优势。公司光伏电站盈利能力明显优于竞争对手，且随着平价项目占比逐步提升，现金流或逐步向好。

　　风险提示：新增产能投放超预期、需求低于预期、政策风险、原材料价格大幅波动、光伏电站回款风险、不同市场估值体系不同致估值不准确风险、光伏玻璃企业成本评价主观性风险。