中泰国际：予六福集团买入评级 目标价32.08港元

　　中泰国际发布研究报告，予六福集团（00590）“买入”评级，将22财年收入预测下调0.2%至114.2亿港元，但分别上调23及24财年收入预测0.7%/1.7%至132.7亿/146.5亿港元，目标价32.08港元，相当于23财年12倍PE。

　　中泰国际主要观点如下：

　　22财年上半年业绩符预期，归母净利润同比+124.7%

　　六福集团日前公布22财年上半年（2021年3月至9月）业绩，集团总收入为55.9亿港元（下同），同比增长67.2%，其中零售、批发、品牌业务收入分别同比增长102.6%/25.9%/39.8%；毛利润及经营利润分别同比增长35.1%/101.5%；归母净利润同比增加124.7%至6.5亿元，符合该行预期。公司拟派发每股中期息0.55港元，派息比率为49.4%。截至2021年9月30日，集团于内地的店铺数目达2，528家，22财年上半年已净增加234家，管理层把全年开店指引从350家上调至500家，并预期23-25财年每年开店数目为400-500家左右。

　　受惠经营杠杆效应，经营利润率增加2.4个百分点

　　1H22财年集团毛利率同比下跌6.4个百分点至26.8%，主因：1）今年国际金价较高位回落，使黄金产品毛利率回落至18.3%的正常水平（去年同期为28.0%）；2）较高的黄金产品销售占比（51.0%VS1H2143.6%）；3）减少慢流货的促销活动使定价首饰产品的毛利率同比下跌2.7个百分点至24.5%。由于销售及行政费用率同比下降8.3个百分点至15.4%，使经营利润率同比增加2.4个百分点至13.9%。期内，内地电商收入同比增长56.8%，占内地零售收入达51.6%。

　　通过电商平台销售一方面发掘新一代年轻人的消费求需，另一方面有利提升经营利润率。此外，集团通过品牌加盟模式加大下沉城市的渗透率，增加利润率逾70%的品牌收入占比，对整体经营利润率带来正面贡献。该行预测25财年批发及品牌业务收入占比分别达到34.8%及13.6%，而预测经营利润率将增加至16.9%。

　　中国港澳地区经营溢利扭亏为盈

　　按地区分部，中国港澳地区收入同比增长112.6%至24.7亿元，经营溢利同比扭亏为盈至1.2亿元，占整体集团14.4%，经营利润率为4.9%。期内，中国港澳地区同店销售同比增长111.1%，其中黄金产品同店销售同比增长111.0%，而定价首饰则同比增长111.4%。内地业务收入同比增长43.1%至31.2亿元，其中零售、批发、品牌收入分别增长60.1%/32.8%/42.6%，经营溢利同比增长40.7%至7.2亿元，占整体集团85.6%，经营利润率为22.9%。内地整体同店销售同比增长88.9%，其中黄金产品及定价首饰的同店销售分别增长150.6%及10.3%。

　　六福可被视为投资中国香港通关后消费复苏的替代品

　　近期中国香港通关信息及时间表开始清晰化，例如中国香港健康码将于12月10日推出，并预计于12月下旬与广东省开展第一阶段有限度通关，有利中国香港通关受惠股的估值提早修复。中国港澳地区占六福收入达44.1%，而疫情前的19及20财年的中国港澳地区经营利润占比分别高达50.7%及29.8%，因此该行仍然认为六福可被视为投资中国香港通关后消费复苏的代表标的。

　　公司近期的营运状况

　　公司透露了截至10月1日至11月21日的营运数据，增速较Q2有所减慢，但优于同业周大福的表现，其中中国港、澳市场同店销售增长35%，而内地自营店及品牌店的整体同店销售录得20%的增长。管理层认为中国香港通关后，中国港澳地区业务将会持续改善，并预期中国港、澳地区全年同店销售有双位数的升幅。

　　盈利预测：预测22-24财年股东应占溢利分别为13.3/15.7/18.6亿港元，每股盈利分别为2.26/2.67/3.18港元，同比+30.4%/+18.4%/+18.7%。公司现价对应22及23财年PE分别仅10.1及8.6倍，均低于历史平均值，而且相对龙头周大福（1929HK）有逾50%的估值折让。

　　风险提示：金价急涨抑制黄金产品需求；疫情恶化风险等。