浙商证券：首予维珍妮买入评级 IDM模式领跑行业 越南产能布局完毕

　　浙商证券发布研究报告，首予维珍妮（02199）“买入”评级，预计FY22/23/24年收入同比增41%/12%/10%至84.2/94.1/103.5亿港元，归母净利润同比增323%/42%/31%至5.3/7.6/9.9亿港元；11月24日收盘价6.48港元，总市值为79.3亿港元，对应FY22-24年PE为15/11/8X。

　　浙商证券主要观点如下：

　　二十年沉淀成就全球胸围制造龙头

　　公司系全球最大贴身内衣IDM制造商，以卓越的技术水平、敏锐的创新触觉深度合作LBrands、Uniqlo、Nike、Adidas、UA等全球领先品牌。FY2021年公司取得营业收入60亿港元，其中胸杯及贴身内衣（包括运动内衣与无缝内衣）占比约90%，运动鞋类收入占比约5%，消费电子收入占比约5%。16-20年公司由于扩产与客户结构调整导致利润承压。

　　客户结构调整完毕，运动内衣龙头再启航

　　经过逐步的客户调整，公司已将重点客户转变为运动休闲龙头品牌。凭借着自身超强的内衣生产技术，公司已成为运动服饰龙头首选的运动内衣制造合作伙伴。在目前运动龙头全力投入女性运动赛道的大背景下，公司的内衣生产技术显得尤为珍贵，该行认为公司有望乘行业东风重回高增长轨道。

　　技术壁垒高筑，IDM模式领跑行业

　　公司通过IDM模式提供从设计到生产制造的一整套方案，具有极强的跨行业创新能力与上下游资源整合能力。公司立足热压成型、电脑开模、3Dhemming三大内衣核心技术高筑自身技术壁垒，并首创3D发泡（全球唯一可量产）等技术，同时凭借IDM模式优势横向拓展VR设备亲肤配件与运动鞋领域。

　　越南产能布局完毕，肇庆为后续增长做储备

　　由于设备老化与人工成本高居不下，深圳工厂为公司完成原始积累后逐步退出舞台。公司目前越南七大厂区已布局完成，产能与效率双双持续爬坡，有望带动公司收入持续增长，并突破净利率瓶颈。同时，公司已规划布局肇庆基地承接国内快反订单。

　　盈利预测及估值：公司作为上游制造业全球性龙头，目前估值对应FY24仅8X，为市场中稀缺标的，具有显着提升空间。公司在内衣制造领域壁垒突出，成长路径清晰。

　　风险提示：东南亚疫情导致成衣产能扩张不及预期；核心客户销量不及预期；汇率意外波动导致财务费用增加。