招银国际：重申波司登买入评级 目标价升至6.79港元

　　招银国际发布研究报告称，重申波司登（03998）“买入”评级，上调2022-24财年摊薄每股盈利9%/12%/15%，考虑到更快的电商销售/更高的毛利率/强劲的经营杠杆，目标价调高至6.79港元。

　　招银国际主要观点如下：

　　双11期间表现出色

　　在双11购物节中，羽绒服业务/“波司登”品牌在电商和全渠道零售流水同比分别增长50%以上/45%以上和53%/约45%（招银国际预测），远好于行业和同业的增长水平（森马的34%，太平鸟(603877,股吧)的8%，李宁的38%，特步的40%，除了安踏的61%）。该行注意到“波司登”品牌在双11天猫里的销售继续位列服装行业第二和中国服装行业品牌第一。考虑到不利因素以及公司对零售折扣改善的关注度有所提高，能达成这样的增长确实非常优秀。

　　2021财年至今的电商销售好于预期

　　公司也公布了电商在21年4月至11月11日期间的零售流水，羽绒服业务/“波司登”品牌分别取得了50%以上/40%以上的增长，明显好于招银国际预计的30%22财年增长。该行将此归因于：1）21年11月起寒冷的天气（北京、上海和深圳的平均气温比去年低1.2度），2）高效的营销（更深入的消费者研究和精准营销，加上官宣新的品牌代言人肖战），3）推出全新风衣羽绒服产品系列和4）直播平台所带来的额外销售。

　　2021财年至今的毛利率亦可能好于预期

　　除了销售，该行相信毛利率的预测也可能好于预期，主要是受惠于：1）健康的库存水平，因为较小的品牌的供应链在限电期间可能受到影响，2）更好的控制零售节扣，因为这是公司在22财年的业务战略之一和3）产品组合改善带来的平均售价增长，特别是全新系列，风衣羽绒服的平均价格高达约3500元人民币（范围在2700-6000元人民币之间），远高于现在公司的羽绒服的平均售价1750元人民币。由于这些利好因素很可能会持续，该行对21财年4季度和22财年1季度的前景将保持乐观。

　　投资建议：受惠于财年至今强劲的电商销售增长及潜在的毛利率提升，对2022财年增长保持信心，并预计销售/净利同比增长18%/34%。基于23倍23财年预测市盈率（不变）。现价估值为19倍23财年预测市盈率，考虑到21-24财年25%的净利润年复合增长率，以及GOOS的34倍、MONC的38倍和李宁的43倍估值，公司仍然相当具吸引力。