中泰国际：予海底捞中性评级 目标价至24.2港元

　　海底捞于11月5日发布公告，决定在2021年12月31日前逐步关停300家左右客流量相对较低及经营业绩不如预期的海底捞门店，相等于截至6月30日的1，597家门店总数目的18.8%。其中部分门店将暂时休整、择机重开，休整周期最长不超过两年。被选中关停的店铺主要包括：1）门店位处非成熟商圈；2）周边门店密度过高引致新、旧店的分流效应；3）多为近1-2年新开的门店，平均翻台率低于2次/天，处于净利及现金流亏损状况。

　　为应对因疫情及以往过度扩张带来的营经压力，管理层开展“啄木鸟计划”，主要内容包括：1）持续关注经营业绩不佳的门店，包括海外门店，并相应采取改善措施；2）重建并强化集团部份职能部门，恢复大区管理体系；3）持续向员工传达企业文化及“双手改变命运”的价值观；4）同时适时收缩业务扩张计划，若平均翻台率低于4次/天，原则上不会开设新的海底捞门店。

　　我们的看法：

　　1． 依靠开店快速扩张的故事已经完结，但关店有利提升现有门店经营效率及翻台率：未考虑到其他固定成本的因素下，关停亏损的门店及时止损，对集团实时的利润端影响正面。把现有客源及资源重新分流至相同商圈的其他门店，有效增加门店的产能利用率，中期将加速翻台率的回升。

　　2． 关停门店不裁员，增加负经营杠杆压力：员工薪酬是公司主要的开支来源（1H21占35.6%），理论上关店可节省大部分员工成本，加速集团盈利复苏，但由于管理层表明不会因关店而栽员，并把闭店的熟练员工妥善安排到就近门店上班，或进入其他职能部门，这将增加余下约1，300间门店的成本负担。在收入短期不能快速恢复的情况下，很难理解如何不对单店利润率构成下跌压力。当前餐饮业主要仍受到疫情反复的影响，我们怀疑现有旧店能否有充足的利润空间去吸纳额外的员工成本。

　　3． 关店带来一次性资产的减值或核销，但同时降低未来的资本开支：按照会计准则要求进行资产的减值或核销，目前仍不清楚有多少店铺属永久关停，但参考1H21关闭11家店带来的资产减值，预计今年全年将录得超过12亿元的减值开支。此外，未来的资本开支亦因门店扩张速度放缓而减少，若中长期经营效率得以恢复，自由现金流恢复的速度会较快。

　　下调目标价至24.2港元，下调至“中性”评级

　　由于公司大致维持现有员工数目不变，因此短期的成本压力可能大于收缩亏损门店带来的利好，而关店将录得一次性资产减值开支。从中期角度看，管理层壮士断臂，关停流量及经营效应较差的门店有助提升现有旧店的翻台率及集团整体的经营效率，因此把预测22/23年内地门店的翻台率从3.7/4.1次上调至3.8/4.2次。考虑到未来集团的拓店步伐逊于原先预期，以及疫情对餐饮业的持续影响，我们把21-23年收入预测分别下调11.6%/19.5%/30.3%；股东应占利润分别下调260.3%/42.3%/45.2%至-16.8亿/14.6亿/29.3亿元；预测21-23年EPS分别为-0.31/0.27/0.54元，目标价从33.3港元下调至24.2港元，下调至“中性”评级。

　　风险提示：（一） 疫情持续反复打击居民外出用餐意欲；（二） 开新店的步伐减慢或新店盈利能力不如预期；（三） 食品安全风险