中信证券：首予同程艺龙买入评级 目标价22港元

　　中信证券发布研究报告称，首予同程艺龙（00780）“买入”评级，考虑到公司目标客群市场增速超过行业平均，且疫情后修复节奏保持领先，参考历史估值和同业可比公司估值水平，予2022年23xPE，对应目标价22港元。

　　中信证券主要观点如下：

　　后疫情时代境内旅游景气持续修复，同程艺龙复苏节奏领跑行业。

　　公司背靠腾讯和携程，充分享有流量和供应链优势。此外，公司不断发掘线上和线下多元场景流量入口，拓宽获客渠道；通过产品和营销创新打造年轻化品牌形象，不断拓展品牌矩阵提升一站式销售能力。公司深耕下沉市场，有望享受低线渗透率不断提升红利。考虑公司快速成长、成本费用不断优化，变现及盈利能力稳健，给予公司2022年23xPE，目标价22港元。

　　疫情影响逐渐消化，在线旅游行业长期空间明确。

　　疫情对国内旅游的影响逐步消减，行业景气度回升。2021年7月餐饮行业收入/交通客运量分别恢复至2019年同期的102.6%/53.8%，2021Q2星级酒店RevPAR恢复至2019年同期的84.1%。疫情前2014-2019年，OTA行业CAGR35%，远高于在线旅游及旅游行业整体增速28%/8.1%。

　　目前一线城市旅游用户覆盖率51.3%，但二线及以下不足30%，未来成长空间广阔。预计2023年OTA行业整体规模将达11115亿元。目前行业集中度高，2020年CR4为78.1%，同程艺龙占比10%。公司深耕下沉市场，非一线城市用户占比86.6%，有望进一步享受市场规模和市占份额双升红利。

　　受益微信流量红利但不止于此，线上线下流量挖掘积极。

　　2019年同程艺龙收入74亿元/+41%，经调净利润15亿元/+69%；2020年分别为59亿元/-20%、9.5亿元/-38%。受益于大股东腾讯流量支持，公司月活用户和获客成本优势显着。21Q2公司平均月活2.78亿，其中腾讯平台占比78%，综合获客成本仅为携程1/3。

　　此外，公司不断探索与短视频平台、地图APP和手机厂商合作机会，开拓新发线上流量机会。为迎合低线城市消费者出行预订方式，公司在2020年开始拓宽线下获客渠道，通过酒店前台扫码（获客成本40-50元），汽车票机、景区票机（获客成本3-4元）等方式抓取下沉市场用户初次线上化红利。受益多渠道流量挖掘，公司用户基数快速增长，近四个季度月活环比复合增速12%。

　　注重品牌力打造，产品+营销创新巩固并延伸客户群体。

　　截至2020年12月，同程艺龙25岁以下用户占比15.3%，相比美团同期23.0%的水平仍有进一步提升的空间。疫情以来公司加大营销投入，通过短视频平台合作、新消费品牌异业合作等多种方式提升品牌形象，吸引Z世代年轻用户群体。

　　公司深入分析目标客群消费习惯，不断进行产品创新。例如2021年4月推出“机票盲盒”等行业现象级产品，实现单月月活3亿、创历史新高。

　　疫情期间公司加大品牌营销提升知名度，该行预计2021年销售费用率上升至40.4%/4.5pcts；预计2022-23年市场需求将回暖，公司会随之加大更靠近交易链条的效果营销投入，预期销售费用率将达38.4%/38.7%。

　　投资建议：目前国内疫情合理管控，行业景气提振预计将带来公司估值提升。长期看，公司核心目标市场为中低线城市、战略定位明确，一方面享受行业线上化加速红利，另一方面受益渠道拓宽和产品营销创新，增长超越行业平均水平。预计2021-23年经调净利13.54/17.69/22.51亿元，现价对应PE23x/18x14x。