华创证券：维持百胜中国-S推荐评级 目标价538.4港元

　　华创证券发布研究报告，维持百胜中国-S（09987）“推荐”评级，目标价538.4港元，调整2021-23年EPS至1.82/2.31/2.71美元（原2.06/2.18/2.29美元），现价对应PE为32/25/22X，予2022年30倍PE。

　　事件：

　　百胜中国公布2021年Q3业绩，报告期内收入同增9%至25.5亿美元，经营利润为1.78亿美元，同减68%，主要系同店下滑和重新计量之前持有的苏州肯德基股权产生的2.39亿美元非现金收益，经调整的经营利润为1.68亿美元，较去年同期的3.20亿美元下降48%。

　　净利润为1.04亿美元，同减76%，主要由于经营利润减少和对美团按市值计价的股权投资亏损。经调整净利润为9，600万美元，较去年同期的2.63亿美元下降63%。前三季度，公司收入同增26%至75.62亿美元，经营利润同减4%至7.53亿美元，净利润同减19%至5.15亿美元。

　　华创证券主要观点如下：

　　Q3百胜中国新增524家门店

　　肯德基，必胜客分别新增362和103家门店。前三季度百胜中国新增1243家至11415家门店，肯德基新增895家至7908家，必胜客新增211家至2503家。Q3咖啡品牌LAVAZZA新开12家门店，总门店数增长至26家。公司2021年三季度改造211家新店。新店投资回收期保持稳定，肯德基为2年，必胜客为3年。

　　受疫情反复，社交活动减少，出行量减少，公司同店仍未恢复到去年同期水平

　　Q3公司整体同店销售较去年同期下降7%。肯德基和必胜客同店销售分别下降8%和5%。2021年前三季度，公司整体同店销售增长为2%，肯德基同店销售和去年同期持平，必胜客同店销售增长为11%。与19年同期相比，公司三季度同店销售恢复至95%，分品牌来看，肯德基同店销售恢复至95%，必胜客同店销售恢复至96%。

　　由于同店销售下滑，促销力度加大，人力成本上涨，政府补贴减少等因素，公司层面餐厅利润率为12.2%（-6.4%），肯德基餐厅利润率为13.6%（-5.8%），必胜客餐厅利润率为8.2%（-8.5%）。

　　会员数量不断增长，数字订单占比进一步提升

　　肯德基及必胜客合计拥有超过3.5亿会员（去年同期为2.85亿+）。2021年Q3，会员销售额约占系统销售额的60%。外卖收入约占餐厅收入的34%（yoy+6%）。数字化订单（包括外卖、手机下单及自助点餐机订单）约占肯德基和必胜客餐厅收入87%（yoy+9%）。公司上调2021年战略目标为超过1700家门店（Q2给出的全年开店guidance为1300家），预计新店CAPEX为7-8个亿美元。

　　盈利预测：该行看好公司核心品牌未来下沉扩张，21年公司计划开店1700家，LAVAZZA咖啡店计划2025年开至1000家门店，公司各品牌开店持续加速，看好远期门店数量达到20000家（公司2018年提出的战略目标）。看好公司的进一步加密扩张、肯德基业绩韧性较强，必胜客复苏良好，公司本土化创新能力，数字营销能力在国内西式快餐公司较突出。

　　风险提示：食品安全风险，门店扩张不及预期，品牌下沉不及预期，旗下品牌收购整合不及预期。