国元国际：蒙牛乳业维持买入评级 目标价57港元

　　投资要点：

　　产品结构持续优化，收入增速超出预期： 21H1 公司收入+22.3%至 459.05 亿元；毛利率-0.8%至 38.2%；实现归母净 利润 29.47 亿元，同比+143.2%，即便在原奶涨价的成本压力下，公司通过 产品结构升级及费率的有效管控，净利润率同比+3.4%至 6.4%；EPS 0.75 元，收入增速超出预期。

　　行业需求旺盛，全品类增速强劲： 受益于消费需求提升及产品创新，公司 21H1 液态奶收入同比+21.1%至 394.48 亿元，其中常温白奶增长>20%；特仑苏增长≈40%；鲜奶增长>120%； 低温酸奶也实现 7%的增长，大幅跑赢行业。因艾雪并表，公司冰淇淋业务 收入同比+34.8%至 30.04 亿元，其中自有业务增长达 16%。奶粉业务收入 25.47 亿元，同比+11.6%，其中雅士利业务收入 21.6 亿元，同比+31.1%， 主要是线下活动恢复及成人奶粉收入增长贡献（>90%yoy），贝拉米因同 期基数较高及澳洲代购渠道受阻影响，销售放缓且出现亏损。其他业务收 入 9.1 亿元，同比+98.2%，其中主要产品奶酪收入同比+68%。

　　成本压力下毛利率略有下降，核心利润率持续改善预期不变： 21H1 尽管公司原奶采购成本上涨 15%，公司通过产品结构的持续改善以及 缩减打折促销力度等措施，毛利率同比仅下降 0.8%至 38.2%，毛销差扩大 1.8pcts 至 10.2%；管理及财务费用率略有下降，同比-0.3%/-0.2%，其他费 用率同比-1.5%，主要因去年同期有 4.5 亿元的捐赠费用；OPM 同比提升 2.1 个百分点至 6.1%。展望下半年，预期奶价上行趋缓，公司 7 月已对基 础白奶提价，可部分缓解成本压力；且将继续通过产品结构的优化以及理 性的市场费用投放，保持核心利润率的持续性改善。

　　维持“买入”评级，目标价 57.0 港元： 公司稳扎稳打，力求高质量增长，我们持续看好下游乳业竞争环境以及蒙 牛在新品类加速成长的催化下实现 2025 年再创一个新蒙牛的目标。我们上 调今年盈利预测，预计 21/22 年 EPS 分别为 1.36/1.62 元，升目标价至 57.0 港元，对应 2022 年 29 倍 PE，维持“买入”评级。