东吴证券：首予中车时代电气买入评级 功率半导体业务有望持续成长

　　东吴证券发布研究报告称，首予中车【时代电气(688187)、股吧】（03898）“买入”评级，预计2021-23年归母净利润分别为23.4/26.5/28.6亿元，同比分别-5.4%/+13.1%/+7.9%，对应现价（9月12日）PE分别为20/18/17倍，对应目标价56.7港元。

　　东吴证券主要观点如下：

　　国内轨交装备龙头，功率半导体业务接力成长。

　　公司主营业务包含轨道交通装备和【新兴装备(002933)、股吧】(002933,股吧)，形成了“器件+系统+整机”的产业结构布局。2020年公司营收160.3亿元，归母净利润24.8亿元，轨交装备业务营收占比约86.6%。功率半导体业务2020年全年营收8亿元，同比增长54%，IGBT为主要贡献因素。公司重视新型装备业务，尤其是功率半导体业务的发展，功率半导体业务关联交易收入占比低，下游应用领域广泛，未来有望持续成长。

　　新能车驱动IGBT持续景气，国产化空间广阔。

　　IGBT器件作为能源转换和传输核心，广泛应用于新能源车、工业控制、新能源发电、智能电网、轨道交通、消费电子等领域。根据多方数据进行测算，全球IGBT市场规模2019年约为63亿美元，2020年受疫情影响略有下降，行业整体有望实现2021-2024年10%以上CAGR的规模增长。竞争格局方面，英飞凌2019年在中国新能源车IGBT领域装机量市占率达58.2%。考虑到行业技术进步放缓，国内外差异缩小，叠加行业缺货催化，国产厂商渗透空间广阔，有望迎来替代加速期。

　　高压切入中低压，有望受益车规级IGBT放量。

　　中车时代电气从大功率半导体起家，通过收购丹尼克斯股权完成技术原始积累，2014年即建成中国首条8英寸IGBT产线，产品在轨交领域占据优势，2015年即成功装载至昆明地铁。后考虑到新能源车等下游的广阔需求，公司进行技术延伸，切入中低压市场，二期的IGBT车规线已经开始量产。达产后每年将新增24万片中低压IGBT产能，约可满足240万台新能源汽车需求。考虑到公司深厚的技术积累、优质的服务和有竞争力的价格，未来市占率有望快速提升。

　　盈利预测：该行采用分部估值，考虑到国内IGBT厂商的竞争力以及在车载领域的布局，选取【斯达半导(603290)、股吧】、士兰微(600460,股吧)、新洁能作为可比公司，可比公司2021-2023年分别约19倍、14倍、11倍平均PS估值。考虑到公司在高压IGBT领域具备较强竞争优势且逐步切入新能源汽车等IGBT下游，该行给予公司新兴装备业务2022年14倍PS估值，对应378亿人民币市值。

　　传统轨交装备业务和其他业务方面，采用PE估值，选取有轨交牵引系统等类似产品的机械类上市公司作为可比公司，参照可比公司给予2022年12倍PE估值，对应目标市值288亿人民币（预计2022年公司传统轨交装备及其他业务净利润合计24亿元），合计目标市值666亿人民币。

　　风险提示：IGBT业务拓展不及预期风险，关联交易占比较高风险等。