交银国际：阅文集团维持中性评级 目标价78港元

　　阅文集团21 年上半年净利润超预期。收入为 43 亿元（人民币，下同），同比增长 33%。调整后净利润为 6.91 亿元，高于我们预期的 4.8 亿元，主要因IP 授权及新丽表现好于预期，调整后净利润率为 15%。

　　在线业务同比增 3%，较我们的预期低 9%，主要因付费用户下降及业务分部调整。1）付费阅读收入为 20 亿元（同比下降 7%），腾讯渠道免费阅读扩张下，付费用户下降至 930 万；2）腾讯渠道收入同比增长 15%至 3.53 亿元，受广告收入推动（同比增 61%），免费阅读产品日活用户增至 1300 万；3）第三方渠道收入同比增长 92%至 3.06 亿元，受益于分销渠道扩张。

　　IP 运营能力提升。IP 业务收入同比增 124%至 18 亿元。阅文核心同比增71%，环比增 36%，受益于 IP 授权的强劲增长。战略重点着眼于内容价值链，成立 IP 增值中心，引入三阶段 IP 运营及变现模式，提升 IP 价值。

　　估值及展望。我们预计下半年在线业务收入环比将有提升，微调 21 年盈利预测以反映 IP 授权业务增长。考虑长期变现潜力，将目标价从 61 港元上调至 78 港元，对应 49 倍 21 年市盈率。但由于付费用户下跌，加上新丽指引保守，我们维持中性评级。