中信证券：百济神州维持买入评级 目标价261港元

　　中信证券发布研究报告称，维持百济神州（06160）“买入”评级，目标价261港元，认为公司合理估值约为409.47亿美元。

　　中信证券主要观点如下：

　　业绩符合预期，2021Q2产品收入较去年同期翻倍增长。

　　公司2021H1实现产品收入2.447亿美元，其中2021Q2实现产品收入1.386亿美元，相较去年同期增长111%。此外，2021Q1、2021Q2分别获得诺华4.998/0.114亿美元合作项目预付款的部分确认。

　　新纳入医保产品进院数量显着增加，替雷利珠单抗上半年实现销售额约8亿元。

　　自2021年3月新医保目录开始执行以来，替雷利珠、泽布替尼和地舒单抗市场需求显着增加，2021Q2进院数量分别达到纳入医保前的约13倍、28倍和23倍，预计后续销售额有望维持高速增长。其中2021Q2替雷利珠、泽布替尼分别实现收入0.749亿（同比+155%，环比+53%）、0.424亿美元（同比+508%，环比+92%），地舒单抗实现收入330万美元（2020年7月开始商业化）。

　　此外，泽布替尼2021Q2美国收入15.9百万美元，同比增长56.8%，海外销售快速放量。公司第三款自研产品帕米帕利于2021年5月开始销售，2021Q2实现销售额220万美元。下半年医保谈判，替雷利珠新获批的一线鳞状/非鳞状NSCLC、二线肝细胞癌新适应症以及帕米帕利有望纳入医保后加速放量。百时美施贵宝合作销售产品收入为0.134亿美元。

　　泽布替尼用于治疗CLL/SLL的两项全球III期试验中期分析取得积极结果，有望抢占近百亿美元市场。

　　4月28日，泽布替尼对比伊布替尼用于治疗R/RCLL/SLL患者的头对头全球3期临床试验（ALPINE）在中期分析取得积极结果，达到疗效主要终点及安全性相关的次要终点，表明其best-in-class的潜力。本次泽布替尼挑战伊布替尼成功，预计市场空间将大幅提升，商业价值巨大。7月30日，泽布替尼对比B+R疗法用于一线CL/SLL的3期临床试验（SEQUOIA）取得积极主要结果，有望将泽布替尼的治疗线数提前，患者人数大幅扩大。伊布替尼2020年销售额94.42亿美元，近五年CAGR达32.29%，增长迅猛。其中CLL/SLL是其最重要，销售额最大的适应症。该行预计泽布替尼有望凭借疗效及安全性优势在新适应症上市后迅速放量，抢占伊布替尼一定的市场份额。

　　研发迎来收获期，早期管线临床进展顺利。

　　2021Q2研发费用为3.56亿美元，同比+24.5%。高强度的研发投入下，公司研发进展顺利。

　　1）泽布替尼WM新适应症NDA获NMPA受理；针对MZL新适应症sNDA获FDA受理，预计下半年获批；针对MCL适应症在加拿大获批；目前除中国和美国外，泽布替尼已在智利、以色列和阿联酋上市用于MCL适应症。迄今为止，泽布替尼相关上市申请在20多个国家或地区完成递交工作。公司预计将于下半年报告SEQUOIA的III期试验结果，将在2022年报告ALPINE试验的进一步结果。

　　2）替雷利珠单抗（PD-1）国内新增非鳞状NSCLC一线治疗及肝细胞癌二线治疗，目前针对二线食管鳞癌、MSI-H/dMMR新适应症已获CDE受理；3）帕米帕利针对晚期卵巢癌、输卵管癌与原发性腹膜癌的适应症已获批。4）其他研发管线布局TIGIT、Bcl-2、OX40、PI3Kδ、HPK1等新颖靶点的开发项目进展顺利。其中进度最快的TIGIT单抗联合替雷利珠对比度伐利尤单抗同步放化疗用于治疗一线NSCLC的III期临床试验已启动患者入组。

　　费用控制合理，现金储备丰富。

　　2021Q2公司销售、一般及行政管理费用2.323亿美元，同比增加1.083亿美元，主要由于员工人数增加，研究和开发活动费用增加，扩大全球商业化团队规模的相关费用增加以及研发相关股权奖励支出增加所致。截至2021年6月30日，公司现金、现金等价物、受限资金和短期投资共44亿美元，充沛的现金储备将保障公司持续加大研发投入，丰富产品管线。