首席视野瑞银汪涛：7月宏观数据前瞻—增长动能放缓、PPI居高不下

　　凤凰网港股|数据前瞻：7月增长动能或有所走弱

　　7月统计局制造业PMI下滑0.5个百分点至50.4，其中新订单和生产量指数双双走弱。我们估计即将公布的7月经济数据将显示国内经济增长动能略有放缓。高温多雨、洪涝灾害可能令工业生产承压，而最近疫情反复导致经济活动限制收紧也可能冲击消费，尤其是服务类消费。房地产活动或进一步走弱，而基建投资可能依然乏力。另一方面，制造业投资较2019年同期增幅可能进一步扩大。出口同比增速可能放缓，但较2019年同期增幅依然稳健。PPI可能小幅升至8.9%，而CPI同比增速可能受食品价格拖累小幅下行。信贷增速可能小幅放缓，信贷脉冲跌幅扩大。具体参见我们的高频数据监测和每日经济活动追踪。

　　政治局会议设定下半年政策基调

　　刚刚结束的政治局会议没有再提及此前4月政治局会议中“不急转弯”的措辞，这可能意味着此前宏观政策收紧已经基本结束。我们预计下半年地方政府债券发行和预算内投资将会加速，不过对地方政府融资平台债务的严格管控应会限制基建投资增速改善的空间。我们认为央行可能会再次降准，但不会降低政策利率。会议同时强调要纠正运动式减碳的做法，这应有助于降低下半年上游产品生产被大幅压降的风险。我们认为过去一年监管政策收紧的主要出发点包括：1）控杠杆和防范金融风险；2）减少社会不平等和促进社会和谐；3）反垄断和加强政府对市场规则的审核；4）改善数据和信息安全。尽管政府希望维持或强化部分领域的公益属性（譬如义务教育和基本医疗等），但我们并不认为这种转变会扩展到整个经济领域。

　　预计下半年GDP同比增速受基数拖累有所放缓

　　我们最近将2021年全年GDP增速预测小幅下调至8.5%，主要是由于消费反弹不及预期（参见报告）。虽然下半年GDP环比增速应保持稳健，但同比增速可能受基数抬升影响逐步回落（预计三四季度分别为6.3%和4.6%）。下半年高基数可能拖累出口同比增速放缓至10%左右，消费也可能需要更长时间才能恢复到疫情前的增速，房地产活动可能会同比下跌。由于7-8月份局部地区洪涝灾害严重，再加上近期疫情反复导致经济活动限制收紧，三季度经济增长可能承压。

　　数据前瞻：7月增长动能或有所走弱

　　7月统计局制造业PMI进一步下滑0.5个百分点至50.4。其中，新订单和新出口订单指数双双走弱，分别下行0.6和0.4个百分点，同时生产量指数也下降0.9个百分点至51。采购量（降0.9个百分点）和原材料库存指数（降0.3个百分点）均有所下降，而产生品库存指数则上升0.5个百分点。继上月回落后，购进和产出价格指数双双反弹，分别上行1.7和2.4个百分点。分企业类型来看，中小型企业PMI走弱，而大型企业PMI企稳。

　　统计局非制造业PMI下滑0.2个百分点至53.3。受高温多雨、洪涝灾害等不利天气因素影响，建筑业商务活动指数回落2.6个百分点至57.5。另一方面，在暑期消费等因素带动下，服务业商务活动指数小幅上行0.2个百分点。从行业情况看，航空运输、住宿、餐饮、生态保护及环境治理等行业商务活动指数均较上月上升10个百分点以上，而货币金融、保险等行业则下降超过9个百分点。

　　对于即将公布的7月宏观数据，我们估计：

　　受局部地区恶劣天气影响，工业生产同比增速可能放缓至7.8%左右。7月统计局制造业PMI小幅下滑，其中新订单和新出口订单指数双双走弱，生产量指数下行，表明制造业增长动能可能有所放缓。全国平均高炉开工率低于6月和去年同期水平（同比低12个百分点），电弧炉开工率也低于上月，但仍比去年同期略高2个百分点。7月PMI走弱可能主要受高温多雨和洪涝灾害的影响。整体而言，我们估计7月工业生产同比增速可能放缓至7.8%左右，较2019年同期增幅小幅收窄至12.9%。另一方面，虽然存在暑期的季节性消费需求，但河南洪灾和江苏等地区的经济活动限制收紧可能令相关地区的消费承压，尤其是旅游、外出娱乐、服务类消费。我们估计7月社会消费品零售同比增速可能放缓至10.6%，较2019年同期增长9.4%（增幅较6月的10.1%有所收窄）。

　　房地产活动可能进一步走弱。高频数据显示，7月30个大中城市房地产销售同比下跌5%（6月同比下跌1%，图表A5）。我们估计7月全国整体房地产销售同比增速可能受高基数拖累同比下跌3-5%，但仍较2019年同期增长5%（6月为9.8%）。此外，新开工可能同比下跌8-10%，较2019年同期增长2%（6月为4.7%）。房地产投资可能和去年同期持平，较2019年同期增长12%（6月为15%）。22个大城市集中供地造成的扰动可能仍未结束，同时，房地产开发商融资条件依然偏紧，可能持续拖累房地产活动。

　　7月整体固定资产投资同比增速可能降至5.4%。7月地方政府专项债券新发行量从6月的4300亿回落至3400亿，我们估计基建投资可能同比零增长，较2019年同期增幅持稳于8%。制造业投资可能同比增长18%，较2019年同期增幅从6月的12%扩大至14%。再考虑到房地产投资也可能同比持平，我们估计7月整体固定资产投资增速可能放缓至5.4%（年初至今同比增长11.3%），较2019年同期增长11.8%（和6月大致持平）。

　　出口同比增速可能放缓。7月统计局PMI中新出口订单指数下滑了0.4个百分点，可能受全球疫情影响，不过近几个月欧元区PMI创多年新高。另一方面，7月韩国出口同比增速从6月的40%放缓至30%，而进口同比增速则依然维持在38%的高位（6月为41%）。整体而言，我们估计7月出口同比增速可能放缓至24%（较2019年同期增长32%，增幅和6月相当），而进口可能同比再增38%（较2019年同期增长37%，增幅略低于6月）。贸易顺差可能大致企稳于500亿美元左右。

　　CPI同比增速可能小幅走弱至1%，PPI同比增速小幅升至8.9%。高频数据显示7月统计局公布的主要生产者价格环比小幅上涨，其中动力煤环比上涨7%、螺纹钢环比上涨4%，二者涨幅均强于6月。基于此，我们估计7月PPI同比增速可能从此前的8.8%小幅回升至8.9%。随着上游价格逐渐传导，CPI中非食品价格可能环比上涨0.1%。此外，高频数据显示7月食品平均价格环比下跌，其中水果价格环比下跌2%、鲜菜价格环比下跌3%、猪肉价格环比下跌2.7%（6月环比下跌20.6%），抵消了水产品价格的上涨（环比上涨0.7%）（图表A6）。我们预计CPI中食品价格环比下跌0.4%左右。进一步考虑去年同期基数小幅抬升，我们估计7月CPI同比增速可能小幅下滑至1%。

　　整体信贷增速可能进一步小幅放缓、信贷脉冲跌幅扩大。7月新增人民币贷款可能为1.1万亿，同比多增1070亿、略高于2019年7月水平。7月政府债券净发行量可能降至2500亿（同比少增3000亿），其中地方政府债券净发行依然疲弱，而中央政府债券则为净到期。同时，企业债券净发行可能下降到2500亿左右（同比大致持平），影子信贷规模可能下跌1900亿（同比少跌750亿）。整体而言，我们估计7月新增社会融资规模1.6万亿（同比少增930亿），官方社融同比增速可能小幅放缓0.1个百分点，我们估算的整体信贷（社融剔除股票融资）同比增速可能大致企稳于10.7-10.8%，信贷脉冲跌幅扩大至-5.2%（占GDP比重，此前为-4.7%）。

　　外汇储备规模可能增加250-300亿美元。7月资本市场波动加剧，资本外流压力可能略有上升。我们估算主要储备货币汇率变动带来的估值收益可能为50亿美元，而发达经济体政府债券收益率大幅下跌也可能带来了额外的估值收益。进一步考虑其他因素（商品贸易顺差大致企稳、服务贸易逆差维持低位、净FDI大致持稳等），我们估算7月外汇储备规模可能上升250-300亿美元至3.242万亿美元。

　　6地方政府债券和企业债券净发行量依然疲弱

　　经济增长和政策展望

　　政治局会议表明宏观政策收紧已经基本结束，但监管收紧可能仍会继续。刚刚结束的政治局会议没有再提及此前4月政治局会议中 “不急转弯”的措辞，这可能意味着此前宏观政策收紧已经基本结束。我们预计下半年地方政府债券发行和预算内投资将会加速，不过对地方政府融资平台债务的严格管控应会限制基建投资增速改善的空间。央行可能会再次降准，但应不会降低政策利率。会议同时强调要纠正运动式减碳的做法，这应有助于降低下半年上游产品生产被大幅压降的风险。我们认为过去一年监管政策收紧的主要出发点包括：1）控杠杆和防范金融风险；2）减少社会不平等和促进社会和谐；3）反垄断和加强政府对市场规则的审核；4）改善数据和信息安全。尽管政府希望维持或强化部分领域的公益属性（譬如义务教育和基本医疗等），但我们并不用认为这种转变会扩展到整个经济领域。

　　预计下半年GDP同比增速受基数拖累有所放缓。我们近期将今年全年GDP增速预测小幅下调至8.5%，主要是由于消费的反弹不及预期（参见报告）。虽然下半年GDP环比增速应保持稳健，但同比增速可能受基数抬升影响逐步回落（预计三四季度分别为6.3%和4.6%）。受高基数拖累，下半年出口同比增速可能放缓至10%，而消费可能需要更长时间才能恢复到疫情前的增速水平。同时，我们预计房地产政策继续趋紧，下半年房地产活动同比下跌。由于7-8月份局部地区遭受洪涝灾害冲击，再加上近期疫情反复导致经济活动限制收紧，三季度经济增长可能承压。

　　本文作者：汪涛（瑞银投资研究部亚洲经济研究主管、首席中国经济学家）、张宁