海通证券：百胜中国予优于大市评级 有望维持业绩韧性

　　海通证券发布研究报告称，维持百胜中国-S（09987）“优于大市”评级，预计2021-23年总收入为105.34/120.43/132.37亿美元，同比增27.5%/14.3%/9.9%；归母净利润为8.9/10.13/11.19亿美元，同比增13.6%/13.8%/10.4%；对应EPS各2.12/2.41/2.66美元。按2021年35-40倍PE，计算合理价值区间74.1-84.7美元/股，对应576.7-659.1港元/股。

　　事件：

　　公司7月29日发布2021年半年报，期内实现收入50.1亿美元，同比增长37%；归母净利4.1亿美元，同比增长112%；摊薄EPS为0.95美元。其中，2Q实现收入24.5亿美元，同比增长29%，归母净利1.8亿美元，同比增长37%。

　　海通证券主要观点如下：

　　一、肯德基、必胜客高速增长。

　　1）1H21收入结构。肯德基、必胜客、其他品牌各35.7/10.8/3.6亿美元，同比各增38%/44%/9%。2）1H21经营利润结构。肯德基、必胜客、其他品牌各5.7/1/-0.9亿美元（1H20为3.1/-0.1/-0.7亿美元），其中肯德基、必胜客餐厅经营利润率为15.9%/9.2%。

　　经营分析。

　　1）餐厅规模。1H21末公司餐厅数量合计11023家，1Q、2Q分别新增315、404家：其中肯德基7609家，1Q、2Q分别新增253、280家；必胜客2425家，1Q、2Q分别新增44、64家。2021年预计新开门店数将达1300家左右。

　　2）餐厅表现。2Q21整体餐厅利润率增加2.1pct至15.8%，主要受益于销售增长、较低的原材料价格和生产率提高（部分被房东和政府机构提供的临时补贴减少和工资上涨抵消）。①肯德基：2Q收入17.3亿美元，同比增长33%，其中公司餐厅收入16.9亿美元，同比增长34%，餐厅利润率16.8%，同比增加2.2pct；②必胜客：2Q收入5.4亿美元，同比增长26%，其中公司餐厅收入5.3亿美元，同比增长26%，餐厅利润率13.1%，同比增加1.9pct。

　　数字化和外卖驱动成长。

　　①会员：1H21末肯德基及必胜客总会员数3.3亿+，会员销售占比61%；②数字化：1H21肯德基及必胜客数字订单收入占比85%，同比增加5pct；③外卖：1H21肯德基及必胜客外卖销售占比31%，同比减少1pct。

　　二、原材料、物业租金及其他经营开支占比下降，员工成本占比上升，净利率增加2.9pct至8.2%。

　　1H21，1）原材料及易耗品：增长32%至13.9亿美元，占收入比例27.8%，同比减少1pct；2）员工成本：增长39%至10.8亿美元，占收入比例21.6%，同比增加0.4pct，主因员工薪资提高；3）物业租金及其他经营开支：增长28%至13.0亿美元，占收入比例26.0%，同比减少1.8pct；4）管理费用：增长25%至2.7亿美元，占收入比例5.3%，同比减少0.5pct；5）加盟开支：下降3%至0.3亿美元，占收入比例0.7%，同比减少0.2pct；6）与加盟店及联营合营公司往来交易的开支：增长4%至3.3亿美元，占收入比例6.6%，同比减少2.1pct。

　　维持对公司的判断。

　　该行认为，凭借强大的供应链、物流管理优势和标准化运营能力，公司有望在疫情逐渐消退后先于行业恢复，在数字化、外卖和下沉市场布局的策略下，肯德基、必胜客加速扩张，公司门店总数由2020年初的10506家增长至11023家，且2021年预计新开门店数将达1300家左右。该行判断，未来肯德基有望维持业绩韧性，提供更多增量；必胜客经过经营调整，有望成为另一增长引擎。

　　风险提示：食品安全问题的风险，特许经营协议终止的风险，竞争加剧的风险。