券商聚焦招商证券削中教控股(00839)目标价12.5%至21港元 重申“买入”评级

　　凤凰网港股|招商证券(600999,股吧)(香港)发研报指，中教公告收购成都锦城学院51%的股权,总代价为24.46亿元人民币,其中69%将以现金支付,其余将以15.7港元的价格发行股份支付,稀释比例为2.5%。该学校的企业价值为44.63亿元人民币,较约50亿元人民币的重置价值有11%的折让,净现金为3.33亿元人民币,且无负债.根据中教的估计,该交易的估值为：22财年前瞻EV/EBITDA为12.8倍,22财年前瞻市盈率为15.5倍。该学校是一所独立学院,并于2021年5月获得转设批准,因此没有分手费/管理费需要支付.中教预计将从2021年9月开始并表.学校在2021年民办独立学院中排名第一(链接),76%的教师为博士/硕士。2020/21学年学生人数达约2.6万人,学费范围为1.7万-2万人民币。20财年收入为4.3亿元人民币,净利率为40%,中教预计收入/净利润20-25财年复合增速将达11%/21%,25财年的净利率将提高至61%,主要受以下驱动：1)学生人数/学费增加；2)运营效率提升；3)依托海外学校提供收费更高的联合项目。

　　中教回应了市场对近期教培政策影响的担忧：1)鉴于低毛入学率和正向的政策基调,尤其是对于职业学院,招生人数仍将保持强劲增长；2)随着教学质量的提高,民办大学的学费仍有不错的上涨空间；3)举办者变更流程正常,所有收购/转换正常进行.该行估计中教的核心净利润21-23年复合增速将达20%,驱动因素有：1)受惠于政策利好的内生学生人数/学费增加；2)松田,白云学校扩建；3)3所独立学院全部获批转设,有利于提升经营利润率；4)中教表示有7个收购标的在未来3年内可能落地,这些标的的总学生人数大于11万人(相比比2021/22学年预测学生人数有37%的上升空间)。

　　这次出色的收购以及强劲的并购储备再次彰显了中教牢不可破的行业领军地位。招商证券将21/22学年的核心盈利分别上调2%和10%,将目标价从24港元下调至21港元,基于22倍未来12个月的市盈率(由于行业估值下调,从先前28倍下调,参考历史均值+1个标准差)，该行的目标价对应28倍/22倍的21/22财年预测市盈率。