东吴证券：中教控股学校办学质量高 维持买入评级

　　东吴证券发布研究报告称，将中教控股（00839）2021-23财年归母净利润从12.7/16.9/21.1亿元调升到13.8/18.3/23.3亿元。最新收盘价对应2021年PE分别为18倍，维持“买入”评级。

　　东吴证券主要观点如下：

　　公司以24.5亿元总对价收购四川锦城学院51%股权：公司于2021年7月26日晚公告收购四川锦城学院（下称“目标学校”）51%股权，收购企业价值不高于45.3亿元，对应公司需支付的对价为24.5亿元。收购估值以FY21/22EV/EBITDA计算为12.7倍，支付方式包括现金和公司的股权，其中现金为16.76亿元，股权合计总价值7.7亿元，公司将配售约5900万股，占发行后公司总股本的2.53%，每股价格15.7港币/股，发行后将有3个月的禁售期。

　　目标学校办学质量高，高考录取超过省一本线：目标学校并购是我国民办高校行业完成的第一所一本层次的本科并购交易。目标学校本身有较高的办学质量，成立于2005年，是一所由985大学共同举办的独立学院，录取分数线均超过四川省一本线，高考本科文科、本科理科、专科文科、专科理科录取分数全部为四川省独立学院排名第一，就业率超过98%，研究生升学率超过20%。

　　独立学院转设完成，土地储备充足，学费限制已完全开放可自主定价，未来量价均有较大提升空间：

　　学生人数方面：截至2021年7月，目标学校本专科在校生人数超过2.6万人，建筑面积达60万平方米，校园面积达1900亩，未来在现有土地基础上扩建可支持超过5万的在校生规模，在四川省独立学院排名第一。过去4年学额从6600人增至8600人，目前学校独立学院转设获批通过，该行预计未来学额还有进一步提升空间。

　　学费方面：目前四川省的学费限制已经开放，学校学费还处于较低水平，平均落后于相邻省份50%，该行预计未来学费和住宿费仍有较大提升空间。

　　目标学校财务情况好，未来仍将保持高盈利能力：目标学校资产完整、产权清晰，无任何有息负债，账面净现金约人民币3.3亿元，公司预计学校收入将从19/20学年的4.3亿元提升到21/22学年的5.42亿元，预计到24/25学年收入将达到7.2亿元，预计21/22学年EBITDA预计在3.5亿元，净利润约3.1亿元，预计24/25学年EBITDA和净利润将分别达到5亿元和4.4亿元。

　　公司是我国民办高校的龙头企业：1）规模优势明显；2）并购整合能力强，过去几年并购项目持续落地已得到验证；3）其中独立学院转设后学额和集团整体的专设本学额增长势头足。

　　风险提示：招生不如预期，并购推进不如预期等。