华创证券：华润啤酒重申强推评级 目标价93港元

　　华创证券发布研究报告称，略调华润啤酒（00291）2021-23年还原后EPS预测为1.26/1.86/2.16元（21年预测不包含出让地块一次性收益），对应P/E为45X/30X/26X，盈利高增趋势下，该行予公司2022年PE45倍，重申目标市值3000亿港元，对应目标价93港元，重申“强推”评级。

　　事件：公司发布盈利预告，预计21H1股东应占溢利同期增长至少100%（去年同期为20.8亿元），主要系：（1）根据搬迁补偿协议出让地块，获得初始税后补偿收益约人民币13亿元；（2）毛利因集团产品销量及平均售价上升而增加导致。

　　华创证券主要观点如下：

　　扣除一次性因素，21H1业绩预增30%+，具备进一步超预期潜力。21H1业绩至少在41.6亿，扣除搬迁协议出让地块收益后，业绩超28.6亿（去年同期业绩20.8亿），同比增长至少37.5%。此外，去年同期关闭两家工厂带来的一次性损失约2.9亿，还原关厂影响后20H1业绩为23.7亿，随产能优化进入中后期，该行判断21H1一次性费用边际减少（略低于2.9亿元）。按照业绩预增底线（增长100%）计算，21H1还原关厂费用并剔除搬迁款影响后业绩接近31.5亿元，同比增长在33%左右，已略超该行此前中报前瞻预计的30%的业绩增长预期，同时具备进一步超预期的潜力。

　　高端增量明显，驱动收入双位增长，费用率高基数下摊薄。量价拆分看，该行预计公司上半年整体销量同比增长中个位数，次高端以上产品有望达到百万吨级别，同比增长有望达40%以上（2020年全年146万吨，推测20H1受疫情影响销量不足70万吨），次高端以上产品销量占比有望提升4-5pcts，高端化势能已起。该行测算预计上半年公司吨价有望提升高个位数，驱动整体收入两位数增长。毛利率方面，尽管成本上行影响，但高端占比提升对冲，毛利率同比上行1pct以上。此外，20H1疫情后消化库存投入费用较多，且随着收入恢复双位增长，销售费用率预计有所摊薄，且管理费用率预计持续优化。

　　如何看待千元新品“醴”？突出文化挖掘、价格标杆，场景延伸，均紧密围绕高端化战略。公司5月份上新超高端产品“醴”，定价999元/盒（2瓶），引发市场和消费者近期较大关注。在华润高端品牌体系打造初步成型后，该行认为当前时点推出“醴”的背景及意义，主要是以下几点：一是突出文化挖掘，“醴”的品牌定位中国最古老的啤酒，也与中国啤酒行业协会推广的啤酒起源于中国之说遥相呼应，从过去产品同质化到近年持续探索品牌文化属性挖掘，实际上反映了啤酒高端化加速推进的趋势；二是树立价格标杆，通过超高端品牌价格标杆的设立，高端化向上空间完全打开，海外啤酒或白酒等其他酒精品类的品牌梯队打造也有类似操作，实际也无可非议；三是消费场景延伸，从现饮场景延伸至商务宴请和送礼礼仪场景上，突出价值感和仪式感，定位小众消费场景，当下标杆意义大于销售贡献意义。

　　高端化势能已起，下半年不乏催化，重申3000亿港元目标市值。公司上半年高端化进展良好，奠定全年次高端以上接近200万吨销量基础，高端化势能已起且节奏加快。而展望下半年，预计华润啤酒股价催化剂依然充足：一是8月中报报表披露更多经营细节，二是下半年成本上涨下半场，行业存在提价可能性，三是高端化更多运营动作落地及数据验证，均有望验证高端化驱动盈利加速的预判。

　　风险提示：高端啤酒消费波动、高端营销落地进度低于市场预期、费用确认节奏导致短期盈利预测偏差等。