首席视野广发证券郭磊：偏强出口数据的结构特征

　　凤凰网港股|报告摘要

　　第一，6月出口同比增长32.2%，较5月的27.9%进一步加快。考虑到基数较5月有明显抬升，这一增速更显强劲。环比增速的6.6%属于2010年以来6月环比最高。

　　第二，实际上不止中国出口，6月的韩国、越南数据也明显偏强，显示外需没有变化，全球贸易仍处于疫后共振状态。韩国6月出口同比为39.7%，越南出口同比为26.2%，两年平均增速均快于5月。6月印度出口增速也达47%。

　　第三，哪些领域在带动出口？从主要出口产品结构来看，一是办公需求上升的带动，自动数据处理设备及零部件环比增长达7.5%，是6月出口最大的贡献项之一。二是设备开支的增加，通用机械设备同比增长30.4%，基数抬升背景下增速仍较上月加快。三是出行社交需求的驱动，服装明显偏强，环比增长达24.2%。四是delta病毒影响下部分国家疫情反弹的影响，包含口罩的纺织品出口额维持高位，同比增速显着高于前值。五是同比贡献下降，但环比仍未消退的地产后周期产品，如家电、家具、灯具等。

　　第四，欧美疫苗接种率继续推进是外需最大的基本面，7月10日美英德完全接种比例分别为48%、51%、42%左右，部分经济体在推进解封。海关总署亦指出上半年多个国际组织连续调高了今年全球经济增长的预期。市场有担心是这一过程的替代效应，即欧美自身供应恢复带给出口的影响；但容易被忽视的是，出口除了“替代效应”外，还存在“收入效应”、“场景效应”和“产业链效应”。

　　第五，后续出口主要的问题是基数中枢的抬升，7-10月是第一轮，月均基数上至2300亿美元以上；11-12月是第二轮，月均基数上至2700亿美元以上。同比增速下行是大概率。但从环比上，估计下半年仍不会太差。基本面目前没有显着变化的线索。

　　第六，进口也明显偏强，单月的2298亿美元进口额继续创历史新高。同比增速的36.7%较上月下滑14个点，主要是因为基数抬升19个点。原材料进口量环比稳定，基数因素下同比负增长，进口价格的上行形成一定对冲。机床、集成电路等环比和同比均比较稳定。

　　第七，前期宏观面一度是一个较一致的中性预期：经济和通胀环比已触顶，但均会存在韧性；广义流动性收缩压力缓和，但后置财政落地带来狭义流动性收敛。股债表现与这一预期亦高度吻合。全面降准出现后，市场预期再度分化，关于经济承压、政策转入稳增长的预期明显升温，即原本对于“窗口期”的理解急转为了对于“稳增长”的预期。在一定程度上，出口继续偏强是对于这一新预期的破坏。

　　正文

　　6月出口同比增长32.2%，较5月的27.9%进一步加快。考虑到基数较5月有明显抬升，这一增速更显强劲。环比增速的6.6%属于2010年以来6月环比最高。

　　6月出口同比增长32.2%，高于5月的27.9%。环比增长6.6%，显着高于2007年以来6月环比均值的1.7%，属2010年以来6月环比最高。这一增速亦明显超出市场预期均值的21.4%（wind口径）。

　　实际上不止中国出口，在《高频数据下的6月经济》中我们曾指出，6月的韩国、越南数据也明显偏强，显示外需没有变化，全球贸易仍处于疫后共振状态。韩国6月出口同比为39.7%，越南出口同比为26.2%，两年平均增速均快于5月。6月印度出口增速也达47%。

　　6月韩国出口同比增速为39.7%，略低于5月的45.6%，但两年平均增速的11.6%显着高于5月的5.4%。

　　6月越南出口同比增速为26.2%，低于5月的40.5%，但基数差别较大，环比实际上仍在上行。两年平均的10.8%亦高于5月的10.0%。

　　今年6月，印度出口额达到324.6亿美元，同比去年增长47%。

　　哪些领域在带动出口？从主要出口产品结构来看，一是办公需求上升的带动，自动数据处理设备及零部件环比增长达7.5%，是6月出口最大的贡献项之一。二是设备开支的增加，通用机械设备同比增长30.4%，基数抬升背景下增速仍较上月加快。三是出行社交需求的驱动，服装明显偏强，环比增长达24.2%。四是delta病毒影响下部分国家疫情反弹的影响，包含口罩的纺织品出口额维持高位，同比增速显着高于前值。五是同比贡献下降，但环比仍未消退的地产后周期产品，如家电、家具、灯具等。

　　6月自动数据处理设备（电脑类）及零部件环比增长7.5%，同比也由上个月的-4.0%上升为13.5%。

　　6月通用机械设备同比增长30.4%，高于5月的28.3%，这一项目去年同期基数高于5月。

　　6月服装同比增长17.7%，低于5月的37.0%，但这主要源于去年6月基数的大幅上升。实际上环比上行24.2%，是2020年7月以来环比最大增幅。

　　6月纺织纱线、织物及制品出口额维持在120亿美元以上的高位，同比增长则由5月的-41.3%收窄为-22.5%。

　　6月家电、家具、灯具出口环比分别为2.8%、-1.8%和5.6%，基本维持在了前期量级，但由于基数抬升，同比贡献均有明显下降。

　　欧美疫苗接种率继续推进是外需最大的基本面，7月10日美英德完全接种比例分别为48%、51%、42%左右，部分经济体在推进解封。海关总署亦指出上半年多个国际组织连续调高了今年全球经济增长的预期。市场有担心是这一过程的替代效应，即欧美自身供应恢复带给出口的影响；但容易被忽视的是，出口除了“替代效应”外，还存在“收入效应”、“场景效应”和“产业链效应”。

　　截至7月10日，英国完全接种人数占比为51%，美国为48%，德国为42%。

　　7月5日，英国政府公布英格兰地区最后阶段“解封”计划，拟于7月19日起取消佩戴口罩、保持社交距离、居家办公以及室内活动的人数限制等措施。德国外长马斯表示，他提议应当在今年8月实现解封。

　　海关总署指出，上半年多个国际组织连续调高了今年全球经济增长的预期。比如4月国际货币基金组织上调2021年全球经济增长预估值至6%；6月世界银行上调了预估值至5.6%。全球经济复苏对国际贸易以及我国产品出口起到了提振作用。

　　市场可能会担心这一过程带给出口的“替代效应”，即欧美自身供应上升，会带来进口需求的下行。

　　但值得注意的是，经济活跃度的恢复所带来的除替代效应外，还包括“收入效应”，即需求因为收入和收入预期改善而被带动；“场景效应”，即出行、社交、工作场景替代“宅”场景所带来的不同产品之间的承接和切换；以及“产业链效应”，即全球产业链从存在断点，到逐步恢复，所能带动的工业品需求。

　　后续出口主要的问题是基数中枢的抬升，7-10月是第一轮，月均基数上至2300亿美元以上；11-12月是第二轮，月均基数上至2700亿美元以上。同比增速下行是大概率。但从环比上，估计下半年仍不会太差。基本面目前没有显着变化的线索。

　　2020年4-6月的月均出口额为2063亿美元；7-10月为2365亿美元；11-12月为2744亿美元。

　　粗略按三四季度环比二季度零增长来估算，则三四季度同比分别为14.0%和3.1%，增速中枢有明显回落。所以后续同比增速下行是大概率。

　　但从环比意义上，估计下半年出口仍不会太差。

　　出口取决于基本面，从海外经济基本面来看，目前没有负向显着变化的线索。

　　进口也明显偏强，单月的2298亿美元进口额继续创历史新高。同比增速的36.7%较上月下滑14个点，主要是因为基数抬升19个点。原材料进口量环比稳定，基数因素下同比负增长，进口价格的上行形成一定对冲。机床、集成电路等环比和同比均比较稳定。

　　6月进口额环比为5.3%；同比为36.7%，低于5月的51.1%。2020年5-6月同比增速分别为-16.4%和3.2%。

　　原油、铁矿砂、铜的进口量同比分别为-24.5%、-12.1%、-34.7%，但主要是基数跃升所至，环比分别为-2.0%、-0.4%、-3.9%，在工业淡季算正常表现。三者进口额环比分别为2.4%、7.4%、-0.8%，进口额增速明显高于进口量增速，显示进口价格存在上行。

　　机床和集成电路进口数量环比分别为14.4%、3.1%，同比分别为30.9%和23.5%。

　　前期宏观面一度是一个较一致的中性预期：经济和通胀环比已触顶，但均会存在韧性；广义流动性收缩压力缓和，但后置财政落地带来狭义流动性收敛。股债表现与这一预期亦高度吻合。全面降准出现后，市场预期再度分化，关于经济承压、政策转入稳增长的预期明显升温。在一定程度上，出口继续偏强是对于这一新预期的破坏。

　　7月9号，央行宣布全面降准，于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5%。

　　关于此次降准逻辑的理解分歧较大。但全面降准出现后，市场预期再度分化，关于经济承压、政策转入稳增长的预期明显升温。原本对于“窗口期”的理解急转为了对于“稳增长”的预期。

　　在一定程度上，6月出口继续偏强是对于这一预期的破坏。

　　核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期

　　本文作者：广发证券(000776,股吧)首席经济学家 郭磊