中骏商管踏入港股商管板块，“双赛道”能否受到资本重视？

　　文：梁天伟

　　引 言

　　2021年7月2日，中骏商管在港正式挂牌交易，股票代号为：0606.HK。中骏商管发售价为3.70港元/股，以1000股/手进行交易，发行股数为5亿股，其中5000万股为香港公开发售，4.5亿股为国际发售。

　　截至9点30分，中骏商管股价为3.81港元/股，上涨2.97%，总市值为76.2亿港元，市盈率（TTM）为41.18。

　　据中骏商管招股文件显示，全球发售所得款项净额中：

　　约50%所得款项净额将用于战略收购及投资其他物业管理公司及服务提供商，以扩大业务及多元发展服务种类；

　　约25%所得款项净额将用于投资科技；

　　约10%的所得款项净额将用于扩展价值链上业务；

　　约5%的所得款项净额将用于吸引、培养和挽留人才；

　　约10%的所得款项净额将用于一般业务用途及用作营运资金。

　　一

　　在管规模居板块中游

　　市场竞争力相对较弱

　　2020年末中骏商管的总在管建筑面积为1620万平方米，较2019年增加440万平方米，同比增长率为37.3%，与已上市物业企业面积增长率49.4%相比，中骏商管面积成长性居已上市物企中部位置。总签约建筑面积在2018-2020年分别为1790万平方米、2250万平方米、3660万平方米，合约面积稳步上升，2020年合约在管比为2.26。

　　数据来源：中骏商管招股书

　　与2021年6月通过聆讯的7家物企对比，在管面积仅有1620万平方米的中骏商管处于第五位，在成长型物企中规模处于中下游；且已上市物企平均在管面积为1.07亿平方米，中骏商管在管面积远低于均值，想通过面积扩大从而获得规模优势更是难度较大。

　　中骏商管已签约物业组合覆盖中国18个省、市及自治区的54个城市，拥有104个在管商业及住宅项目。全国性布局，主要覆盖海峡西岸经济区、长江三角洲经济区、环渤海经济区、粤港澳大湾区及中西部地区内一线及二线城市。

　　2020年末中骏商管项目分布图

　　数据来源：中骏商管招股书

　　在稳步增长的数据背后，中骏商管依旧摆脱不了大多物业企业的弊端——项目来源依赖母公司。

　　截至2020年末，中骏商管住宅物业由中骏集团开发和共同开发的物业管理服务收益贡献度高达97.7%，商业物业母公司项目物业管理服务收入更是高达99.4%，两大类型物业由母公司贡献的收益在所有上市及待上市物企中均居首位。

　　此次上市，中骏商管提出要通过收购和外拓获取更多第三方的在管面积，也是目前所有物业企业降低母公司依赖的重要方案之一；如中骏商管拟用50%募集获得的资金约7.35亿元用于战略收购及投资其他物业管理公司及服务提供商，展现发展第三方物业的决心。

　　但在2021年物企大收购热潮下，大型企业及中型企业均在市场上频频发力，对应收购PE也在水涨船高，而对于中骏商管这类在管面积不足2000万平方米的成长性物企来说，短期规模诉求强烈，议价能力相对较低，收并购的难度更大；由于企业对中骏集团的项目依赖，在招股书上并未看到具体招投标相关的数据，且企业的品牌影响力尚有待提升，未来欲通过外拓形式提升第三方在管面积亦挑战重重。

　　二

　　中骏商管双赛道布局

　　商业赛道造就高毛利

　　中骏商管是一家综合物业管理服务提供商，在管物业包含住宅及商业物业（如购物商场及写字楼）。2018-2020年，企业商业物业管理及运营服务的收入分别为1.52亿元、2.41亿元、3.73亿元；住宅物业管理服务收入分别为2.44亿元、3.33亿元、4.32亿元。

　　可以看出中骏商管的收入结构与大多数传统物业企业不同，其商业物业管理及运营费用收入总额与住宅物业管理服务收入总额几乎持平，收入业态呈商管住宅双赛道并行的态势。

　　数据来源：中骏商管招股书

　　从收费标准看，与已上市物企商业运营收费均值13.88元/月/平方米相比，中骏商管的商业类收费标准偏高。对标双赛道物企卓越商企服务分析，中骏商管在2018-2020年商业物业平均管理费31.2元/月/平方米，29.5元/月/平方米，27.7元/月/平方米；卓越商企服务2018-2020年商业物业平均管理费16.7元/月/平方米，16.6元/月/平方米，18.7元/月/平方米；中骏商管商业赛道收费平均比卓越商企服务高出70%。

　　中骏商管在2018-2020年住宅物业平均管理费2.3元/月/平方米，2.4元/月/平方米，2.4元/月/平方米；卓越商企服务住宅物业平均管理费2.7元/月/平方米，2.8元/月/平方米，2.7元/月/平方米，两企业的住宅物业收费相似。

　　中骏商管更高的物业费也带来更高的毛利率和收益。企业在2018-2020住宅物业管理服务毛利达到0.64亿元、0.88亿元、1.36亿元；毛利率分别是26.4%、26.6%、31.6%；中骏商管商业物业管理服务毛利达到0.72亿元、1.24亿元、2.2亿元；毛利率高达47.6%、51.3%、59%。

　　收益贡献上，商业物业用不到100万平方米的面积贡献约2.2亿元的毛利，而住宅物业以15倍的面积带来的毛利却不足1.4亿元，显示出中骏商管商业物业的高收益能力。

　　数据来源：中骏商管招股书

　　中骏商管能够在两条赛道齐头并进的根本原因，还是母公司中骏集团“一体两翼”的战略——坚定贯彻以地产开发为主体，中骏世界城购物中心、方隅公寓为两翼的业态协同多元化发展，聚焦城市深耕；

　　中骏集团近日接连在北京、合肥、上海、杭州等核心一二线重点城市频频布局。截至6月15日，2021年中骏集团新增土储面积585万平方米，总货值达804亿元，其中包含中骏世界城购物中心6座和方隅公寓14个，多业态协同的战略思路有力支撑中骏第二曲线业务的高质量发展；在母公司较为完善的战略体系下，中骏商管的双赛道布局得到较大的支撑。

　　三

　　双赛道模式及高毛利背后产生的风险

　　从母公司中骏集团的经营状况及未来项目交付情况看，中骏集团的现金流并不好，2010年-2019年的10年中，有8年时间经营现金流净流出，只有两年净流入，2020年上半年，大幅净流出40.55亿元。除经营现金流外，公司的投资活动现金流更加糟糕，10年从来没有净流入过2017年-2019年，持续大幅净流出80.78亿元、86.63亿元和64.53亿元，今年上半年也有24.21亿元净流出。持续的投资物业大额支出对现金流造成了不小的影响。

　　从拿地方式看，中骏集团多通过长租公寓、购物中心的方式勾地，以降低一定的土地成本，但不少项目都位于三四线及低能级二线，不管是购物中心还是住宅都存在一定的风险。

　　中骏商管的“商管”标签可以说是因中骏集团勾地方式而生，由于中骏集团以商业项目勾地的方式，交付予中骏商管管理的项目大多为商业项目而非住宅项目；商业项目收入占其收入大头，且商业项目毛利率也高于住宅项目。这应该也是其企业命名采用“商管”而非“物管”的原因。

　　中骏商管招股书显示，2020年，来自中骏集团开发的项目中一、二、三线城市收益占比分别为10.2%、9.7%和80.1%；显示出无论中骏集团还是中骏商管其收入都过于依赖三线城市。

　　数据来源：中骏商管招股书

　　随着三四线城市棚改红利远去，大多数三四线城市人口都在流失，对应城市楼市也正在走弱，将在一定程度上削弱中骏集团这类深度布局三四线城市开发商的盈利能力。

　　同时，由于商业地产沉淀资金多，回报周期长，对房企的现金流压力大。中骏集团经营性现金流净额已经连续两年净流出，2019年和2020年该指标分别为-70.88亿和-33.78亿元。三四线城市政府愿意以低价住宅用地换取开发商配套商业项目，这些商业项目上市之后的招商及运营不确定性较高。且三四线城市消费力相对较弱，一些上客率较高的知名连锁品牌商对三四线城市的入驻非常谨慎。上述情况都对中骏集团和中骏商管的未来构成风险。

　　结语

　　中骏商管管理规模处于成长型物企中下游水平，难以获得规模效应；同大多数物业企业一样依赖母公司，既享受了母公司提供的强力支持，又加大了独立发展的难度；在物企上市风潮中已然没有了收并购的竞争优势，但以商管赛道为主，商管住宅双赛道并行的模式又给物业企业带来了新的探索；在双赛道与高毛利背后，随着2025年布局100个世界城项目规划的推进，中骏商管的规模成长具有一定支撑，但中骏集团和中骏商管也将由于开发端资金使用情况及项目布局城市，在未来面临较大的风险。

　　本文首发于微信公众号：嘉和家业物业服务研究院。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。