中泰国际：优然牧业评分为69分 申购评级为中性

　　内容摘要：

　　优然牧业（9858 HK）

　　公司简介

　　优然牧业是中国领先的乳业上游综合产品和服务提供商，公司成立于1984年并于2015年从大型乳制品制造商伊利（600887 CH）中分拆，此次公开发售前伊利持股40%，为公司主要股东。根据弗若斯特沙利文数据，按截至2020年上半年的奶牛存栏量和原料奶产量计，公司是全球最大的原料奶供应商；按2020年反刍动物精饲料销量计，公司也是中国最大的反刍动物饲料提供商，同期出售的反刍动物精饲料超过77万吨。此外截至2020年底，公司运营共67座大型牧场，拥有30.8万头奶牛，此外在建8座牧场预计未来2年内投入运营。

　　中泰观点

　　拥有伊利优质客户，协同优势明显：优然牧业作为伊利的战略合作伙伴及最大的原料奶供应商，长期稳定地向伊利供应优质原料奶。截至2020年底，公司向伊利供应的原料奶占其原料奶采购量不超过25%且多种优质原料奶被广泛运用于伊利的明星产品中，例如金典、安慕希和QQ星等。此外根据与伊利签署的长期框架协议，公司每年需将原料奶产量的至少70%供应给伊利，相信伊利庞大的市场扩张潜力，有利增加公司原料奶的需求，为业绩增长带来稳固基础。公司通过改良饲料和育种技术，进而提高原料奶的质量和产量。

　　财务分析：2018-2020财年，公司收入分别为人民币63.3亿元、76.7亿元及117.8亿元，其中来自原料奶业务的收入占比由41.2%增至59.4%，而超过九成的原料奶收入源自于伊利，原料奶销量由57.2万吨增至153万吨；奶牛畜群规模由12.7万头增至30.8万头，其中母牛由6.2万头增至15.7万头，同期占比牛畜群比列由48.6%增至51%，奶牛畜群结构提升带动原料奶产量增加。此外截至2020年底，公司拥有15万头犊牛及育成牛，占奶牛总数约49.0%，预期等后备牛成为成母牛后，原料奶产量将会稳定增长；毛利率分别为24.4%、24.6%及30.6%，毛利率上升主因毛利率较高的原料奶分部比例增加；归母净利润率分别为10.3%、10.5%及11.4%；资产负债率分别为40.9%、45.8%及59.2%；流动比率分别为0.82、1.05及0.92；速动比率分别为0.47、0.72及0.64；经营活动所得现金净额分别为7，460万元、1.6亿元及2亿元；年末现金及现金等价物为1，832万元、1，440万元及6，762万元。2020年优然原料奶产量达到86万吨，成母牛年化单产11吨；同期赛科星原料奶产量达到71万吨，成母牛年化单产达10吨。

　　同业比较及估值水平：我们选取3家港股同为乳业上游奶源的企业：蒙牛（2319 HK）主要持股的现代牧业（1117 HK）、中国圣牧 （1432 HK）及中国飞鹤（6186 HK）主要持股的原生态牧业 （1431 HK），公司在收入、净利润、母牛年化单产等方面均位列行业第一。按全球公开发售后的38亿股本计算，公司市值为365-329港元。估值方面， 2020年公司市盈率约为18-22.3倍，高于同业平均水平8.9倍；21年同业现代牧业的预测市盈率平均水平约为12.2倍。由于公司的龙头地位，因此存在一定的估值溢价。

　　保荐人往绩：此次稳价人是瑞士信贷，2020年至今参与保荐项目6个，首日表现5 涨1平。

　　基石投资者：基石方面，引入中信保诚、Harvest Private Wealth两家投资者，合计认购约5，000万美元，假设按照发售价范围上限定价且未行使超额配股权，合计占发售股份约6.26%。

　　申购建议：我们认为公司在牧场数量、奶牛存栏量、原料奶产量等方面具备强大的行业优势地位，此外考虑公司拥有优质的客户伊利（600887 CH），未来可持续为自身业绩带来稳固且可观的增长，尤其伊利于上周五披露拟定增募资不超过人民币130亿元，用于液态奶生产基地建设等，扩充年产能，对于公司优然牧业作为上游奶源属利好消息。虽然公司基本面出色，但由于乳业行业在港股市场氛围中关注度较低，此外我们也回顾历史往绩发现过往三只同业首日上市均录得破发，综上所述我们给予其69分，评级为“中性”。

　　集资用途： 假设公司最终并无行使超额配股权及假设发售价为每股发售股份中位数7.82港元，集资约36亿港元，其中约75%拟用于拨付未来两年的投资项目，包括正在建设的牧场、新建的牧场及饲料生产基地并为其购置所需设施设备，以满足公司不断扩大的业务需求，并通过规模经济实现持续性增长；约15%用于为新牧场购买奶牛；约10%用于一般公司用途及满足营运资金需求。

　　风险提示：（1）市场竞争风险、（2）依赖最大客户伊利、（3）食品安全问题或产品污染

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