国元国际：心连心化肥给予买入评级 目标价4.36港元

　　投资要点 ：

　　供需与成本共振，行业周期上行 受需求以及成本上升共同推动的影响，自 2021 年初以来，尿素、复合肥、 三聚氰胺、甲醇、二甲醚价格分别累计上涨 26%、14%、151%、67%、41%， 价格净增加 480、300、6750、1020、1173 元/吨。中短期内预计尿素产业链 产品价格将处在持续高位。虽然煤炭价格上升导致尿素成本有所上移，但由 于原料价格涨幅不及终端产品售价涨幅，助推尿素等产品毛利中枢上行，企 业盈利能力得以提高。据测算，尿素行业平均吨毛利较 2021 年 1 月上升 50% 左右至 600-700 元的水平。

　　九江基地投产，布局华南市场 公司位于九江的第三生产基地于 2021 年 2 月成功投产。已建成产能为合成 氨 60W 吨/年、尿素 52W 吨/年、二甲醚 40W 吨/年。华南地区为尿素、复合 肥净流入最大的地区，其中尿素价格较其他地区平均高出 150 元/吨。公司 布局华南市场，填补了南方 6 个省市的尿素生产厂商空白。此外，九江沿江 沿岸资源条件优越，具备以长江水运为主的便捷交通网络，水运优势明显。

　　优质产能行业领先，成本优势明显 公司采用水煤浆尿素生产技术，行业内使用相同先进技术的产能占比仅为 46%，公司已达到100%为先进工艺。在碳中和大背景下，当前行业约有1400w 吨的固定床落后产能，预计 2-3 年内将加速出清。得益于先进技术的应用， 公司尿素产品生产成本比行业平均生产成本低 15%-20%。

　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价 4.36 港元 公司深耕尿素产业链，下游产品丰富。在行业景气度处于向上的时期，九江 新基地投产，我们判断公司已步入盈利释放阶段。预测公司 2021-2022 年录 得营业收入分别为 125.77、143.43 亿元，分别同比增长 20.41%、14.04%； 归母净利润 7.09、8.36 亿元，同比增长 103.83%、17%。参照公司历史 PE 中位数 5-7 倍的区间，我们给予公司 2021 年 6 倍目标 PE，对应目标价 4.36 港元，较现价有 24.31%的涨幅空间，首次覆盖给予“买入”评级。