国盛证券：四环医药首予买入评级 目标价4.6港元

　　国盛证券发布研究报告，首予四环医药（00460）“买入”评级，目标价4.604港元。

　　报告中称，肉毒素市场方面，2020年，中国肉毒素市场出货量约为440万瓶，出货市场规模超40亿元，全球市场出货规模达50亿美元，中国市场占比14%。该行预计2023年出货市场规模超过80亿元，未来三年复合增速达25%，主要来自消费者的渗透率提升、水货市场的规范化监管。国内肉毒素水货市场规模约为正规市场2倍及以上，伴随监管趋严，该部分市场逐渐出清，正规市场空间还将进一步释放。我国肉毒素审批严格，目前仅4款产品获批，乐提葆作为新获批产品之一，具备产品高性价比及2-3年时间窗口的先发优势，同时由于乐提葆获批之前作为韩国品牌在国内水货市场市占率达37%，已获得较高市场认知，在水货市场出清过程中还可吸收该部分转移需求，持续抢占市场份额。

　　国盛证券称，医美业务方面，2020年10月，公司独家代理、韩国生物制药公司Hugel，Inc．生产的注射用A型肉毒毒素乐提葆正式获中国国家药品监督管理局批准上市，成为第四个获准在中国上市的A型肉毒毒素，也是韩国同类产品中的首个。乐提葆具备两大优势，该行预计未来三年快速放量：1）产品端：乐提葆有99.5%的有效蛋白质含量，高纯度900KD蛋白，高于韩国药监局95%的标准，其有效性及安全性经临床验证与保妥适差异度小，而价格仅为保妥适60-70%，极具性价比；2）渠道端：渼颜空间作为医美业务运营主体，核心管理层医美销售经验丰富，专业营销网络覆盖200+城市。医美销售团队曾就职艾尔建和辉瑞等跨国医药和医美公司，拥有10年以上行业经验，主要销售管理层为2014年艾尔建全国销冠。

　　截至2020年12月，渼颜空间已有销售团队人员60+，代理商40+（带领约450人的销售团队），覆盖城市200+，覆盖医美机构800+，渠道建设完善，可迅速铺货，该行预计今年出货量约60万瓶，未来3年市占率达30%。公司在美国南加州成立医美产品研究院，打造优质医美管线，在研产品10余种，多款重磅产品将于3年内上市。其中，公司代理的玻尿酸预计2021年内获批，自研童颜水凝有望于2022年底前上市，童颜针、少女针等产品或将于未来3-4年相继上市。公司医美产品矩阵正在稳步搭建，医美赛道布局逐渐深入。

　　报告提到，药品新业务方面，公司的创新药平台轩竹生物自成立至今，在创新药领域的投资已超20亿元，目前拥有20余项在研产品管线，集中在肿瘤、代谢、感染、消化及男性健康等市场。未来2-3年，轩竹生物将迎来重点产品集中上市：新一代PPI安纳拉唑钠（预计2021年提交NDA），中国本土CDK4/6抑制剂代表吡罗西尼（II期-III期临床，预计2022年提交NDA），非小细胞肺癌领域XZP-3621（I期临床，预计2023年提交NDA）；另有新一代氨基糖苷类抗生素Plazomicin和1.1类碳青霉烯类抗生素百纳培南也都在III期临床阶段。2021年1月，公司公告收购专注于创新双抗、双抗ADC等多功能抗体药物研发的创新驱动型生物公司康明百奥。据2020年8月轩竹生物融资投后估值45亿元及康明百奥历史融资估值，保守估计，轩竹生物目前整体价值应在50亿元以上，公司持股72.99%的对应价值约36.5亿元。按照轩竹生物目前的实力，未来完全有可能实现价值跃迁。

　　该行预计，公司2021-23年将实现8.75亿，13.13亿，19.45亿元的归母净利润，对应增速84.9%，50.1%，48.1%，实现EPS0.09/0.14/0.21元人民币/股，对应PE26/17/12X。该行采用分部估值的方法，对公司医美、传统医药、医药新业务进行估值，21年医美部分预期利润2.3亿元，目标市值195.5亿元；传统医药部分预期利润6.45亿元，目标市值129亿元；医药新业务轩竹生物股权价值36.5亿元，暂不计算惠升生物价值，合计361亿元人民币，对应435.8亿港元。