中信建投：中国移动维持买入评级 目标价80港元

　　中信建投发布研究报告，维持中国移动（00941）“买入”评级，目标价80港元。

　　报告中称，近日公司发布21Q1业绩，营运收入1984亿元，同比增9.5%，通信服务收入1777亿元，同比增5.2%，EBITDA721亿元，同比增5.2%，归母净利润241亿元，同比增2.3%。

　　该行表示，公司在经历了2019年的净利润大幅下滑9.5%后，2020年触底反弹，出现经营拐点，净利润实现小幅增长1.1%，21Q1进一步同比增2.3%，延续了经营向好的势头。虽然增速不快，但考虑到2020年5G大规模投入运营，相关的折旧、网络维护费、电费等在2021年一季度都会明显增长，因此在此背景下净利润依然实现增长，来之不易。由于网络建设与运维的刚性支出影响，短期内公司的净利润增速预计会低于收入增速，但预计未来随着网络利用率提升、业务量持续增长，利润增速有望超越收入增速。此外，公司的营运收入与通信服务收入也保持了良好的复苏态势，例如20Q1-Q4营运收入同比增速分别为-2%、2.1%、4.1%、8%，21Q1为9.5%。该行认为，随着基数效应体现，预计未来几个季度可能增速会略放缓，但不改向好的趋势。

　　报告提到，21Q1公司移动用户ARPU为47.4元，同比增0.9%，近年来首次实现正增长。该行预计这与公司的资费降幅得到控制、5G发展及数据流量保持增长有关。公司20Q4的移动用户ARPU为42.9元，21Q1表观环比大幅增长，但20Q4环比20Q3大幅下滑，这实际上与季节性的促销与用户新增量有关，例如四季度进行预存话费赠送话费促销，会导致当期收入减少，因此该行建议还是应更关注ARPU的同比变化趋势。

　　实际上，公司移动用户ARPU实现同比增也来之不易。公司目前推出的融合套餐较多，一般包含个人语音、数据流量、家庭宽带、家庭OTT电视等业务。公司在入账时会进行套餐拆分，分别计入个人市场与家庭市场，拆分规则为按公允价值。但由于个人业务，如语音、数据流量的单价降幅更大，导致公允价值逐年走低，在套餐不变的情况下，拆分给个人用户的收入会相应减少。因此，公司一季度移动用户数保持基本稳定的同时，ARPU实现了增长，可以反映出公司的经营确实在显着改善，5G及数据流量的增长还是带来拉动作用。此外，有线宽带ARPU同比增1.6%，但环比大幅下滑，该行认为还是与季度性结算有关。

　　对此，市场有些观点认为，公司在调整分拆规则，因此出现21Q1移动用户ARPU环比大增，有线宽带ARPU环比大降。该行认为，运营商的套餐分拆规则需要公允、符合监管与审计要求，无法随意变更，同时公司公布的有线宽带用户及ARPU包括了家庭宽带以及政企宽带，也不是简单靠套餐拆分就可以实现的，毕竟政企与个人的融合套餐较少。因此，该行认为还是应重视ARPU的同比变化，不应该过分强调环比，环比与季节性用户新增量、促销、结算等有关。

　　截至3月底，公司5G套餐用户达到1.89亿户，5G网络用户达到9276万户，渗透率接近10%，3月当月净增5G网络用户1509万户。该行认为，市场更应该关注5G网络用户数，因为这代表了真正使用了5G网络的用户数。随着5G网络用户数的增加，对于数据流量的增长将启动明显的拉动作用，进而带动公司收入增长。

　　该行预计，公司2021-23年营收分别为8064.96亿元、8615.48亿元、9164.53亿元，同比增率分别为5%、6.8%、6.4%，归母净利润分别为1113.18亿元、1194.74亿元、1309.11亿元，同比增率分别为3.2%、7.3%、9.6%，对应PE分别为8.07、7.52、6.86，对应PB分别为0.76、0.74、0.73。公司当前估值处于历史底部。2010-19年公司PE最高为13.85倍（2016年），最低为9.81倍（2011年），而2021年预估为7.92倍，PB最高为2.03倍（2010年和2012年），最低为1.09倍（2019年），而2021年预估为0.75倍。公司盈利能力处于全球领先水平，但估值低于可比的海外主流运营商。