现代牙科：2020下半年业绩反转 核心溢利增长179%

　　近日，现代牙科（03600.HK）发布其截至2020年12月31日止的年度业绩报告。报告期内，现代牙科（03600.HK）年度收益约为21.90亿元（货币单位：港元，下同），较上年同期约24.00亿元减少了-8.7%。显然，新冠在对全球经济造成影响的同时，对现代牙科也有一定的影响。但是，自2020年下半年以来，现代牙科的财务业绩已经出现反转；公司2020年下半年收益约为12.93亿元，较上半年收益的约8.97亿元环比增长了44.1%，较2019年下半年收益的约12.08亿元同比增长了7.0%。

　　不止收益状况出现反转，现代牙科来自核心业务的溢利也是如此。公司来自核心业务的年度溢利约为2.24亿元，较2019年同期的约1.64亿元增长36.9%；尤为引人注目的是，2020年下半年核心业务的溢利约为2.10亿元，较上半年的约0.14亿元环比增长了1400%，较2019年下半年的约0.75亿元同比增长了179.0%。

　　需要特别说明的是，现代牙科的年内溢利约为1.08亿元，较2019年的年内溢利约1.60亿元是下降约32.9%。年内溢利下降主要是由于在2020年度确认北美地区的一次非现金商誉减值亏损约1.50亿元港元，在2019年这项减值亏损为0。如果不扣除这次非现金减值损失及其相关税项抵免等项目，如前所述，2020年核心业务所得溢利应约为2.24亿元，较上年同期的核心业务所得溢利约1.64亿元增加约36.9%。

　　更能说明公司经营状况真实性的是经营活动现金流。经营活动产生的现金流入主要源于销售产品产生的收益的现金收款。经营活动现金流出主要因购买原材料、牙科技工及雇员的工资以及已付税项所致。其中的现金流净额，说明流入的多于流出的，净额越多说明公司真实经营状况越好。对于现代牙科来说，2020年度经营活动产生的现金流量净额增加至约4.00亿元，较2019年度的约3.42亿元多。经营活动产生的现金流量净额增加主要归因于公司核心业务所得溢利增加导致经营产生之现金增加。

　　从以上财务数据分析，我们可以得出结论，现代牙科是一家经营非常优秀的上市公司，它不但能够在新冠影响的2020年下半年尽早复苏甚至反转，还能为股东带来丰厚的盈利。

　　牙科诊疗是一个优质的赛道，作为全球领先的义齿器材供应商，现代牙科就是一家给挖金矿的人卖挖矿工具的人。公司有三大类别的产品，在2020年度，用于牙科修复手术的牙冠及牙桥等固定义齿器材收益为15.16亿元，在总收益中占比72.2%；用于代替天然牙齿的活动义齿器材收益为4.03亿元，在总收益中占比19.2%；其他器材，包括正畸类器材、防鼾器及运动防护口胶等收益为1.81亿元，在总收益中占比8.6%。

　　同时，现代牙科还是一家在全球义齿行业取得领先地位的公司。在2020年度，欧洲市场包括法国、德国、荷兰、比利时、丹麦、瑞典、挪威、西班牙、英国等国家，收益约8.70亿元，是公司最大的销售区域；北美市场包括美国和加拿大，收益约5.71亿元，是公司第二大市场；大中华市场收益约4.49亿元；澳洲及新西兰收益约1.90亿元；其他地区收益约0.20亿元。

　　据估计，市场上有成千上万的竞争者（1-2人的小型实验室）会因为新冠的原因而面临加速永久关闭的可能。小型实验室的业主可能被迫退休（没有逆转趋势的机会），这可以从公司2020下半年期间（新冠期间！）收入反而增加7%反映出来，此阶段社会经济活动并未完全恢复正常状态。新冠封闭期间，在澳大利亚，公司收入于2020年第四季度增长了20%，在欧洲有超过 10%的增长。可以预期，牙科修复市场中的最后几名同业幸存者将拥有全球牙科修复市场的主要份额，估计市场规模在80亿至100亿美元之间。同时，在美国，欧洲，澳大利亚等发达国家，牙科义齿修复市场的复合年增长率将约为5-6%。整体来看，未来公司的竞争对手将会少很多，现代牙科（03600.HK）将进入一个长期稳定发展的良好阶段。

　　　　小结：

　　作为全球领先的义齿生产商，现代牙科向欧洲、北美、大洋洲和大中华区等的全球市场提供固定义齿器材和活动义齿器材。丰富多样的业务覆盖世界多个地区，公司于2020年下半年录得前所未有的纯利即可证明公司业务的实力。

　　以2020年度归母溢利1.08亿元计算，公司每股基本收益为0.11港元，按照3月30日股票收市价1.84港元计算，市盈率为16.7倍；由于前述归母溢利计提了非现金商誉损失1.5亿元，如还原为2020年度核心业务溢利2.24亿元计算，公司每股基本收益还原为0.23港元，则市盈率为8倍。

　　从公司2020下半年的数据来看，这可能还不是业绩高峰。预计 2021年的收入可能将继续以接近10%的速度增长，这意味着公司2021年的财务数据并不是2020年下半年的数字乘以2这么简单。如果考虑这个业务发展的预期，公司可能仅以5倍远期收益（远期市盈率）和2/3倍远期EV / EBITDA进行交易。