中金：华晨中国维持中性评级 目标价8.4港元

　　公司近况

　　华晨中国（01114）宝马2020年销量增速达到11.2%，销量增速显着优于行业均值。我们预计2022年宝马X5国产化有望成为提升宝马品牌力的新一轮催化剂，车型周期将驱动宝马销量持续提升，带来公司利润增长。

　　评论

　　中国市场豪华车消费走强，叠加2022年宝马X5国产化落地贡献边际增量，我们预计2022年华晨宝马有望实现约200亿人民币净利润。尽管2020年中国市场乘用车销量下滑6.1%，但宝马品牌在中国地区销量保持强势。根据乘联会统计的数据，2020年华晨宝马销量达到60.68万辆，同比增加11.2%。我们预计2021年国内乘用车销量增速将达到14%，豪华车消费有望继续走强。根据公司2018年发布的公告，宝马X5车型将于2022年实现国产化，进一步扩充华晨宝马产品矩阵，贡献边际增量。我们预计2022年宝马品牌车型销量超过80万辆，华晨宝马净利润达到200.9亿人民币。

　　出售华晨宝马股权，账面现金有望增厚。根据公司2018年发布的公告，宝马集团预计将在2022年以290亿人民币为对价购买华晨中国持有的华晨宝马25%股权。交易完成后，宝马集团对华晨宝马的股权占比将从50%提升至75%，华晨中国对华晨宝马的持股比例下降至25%。同时，宝马集团承诺将合资公司的经营期限延长至2040年，且双方同意进一步增加华晨宝马汽车产能，引入X5型号及BEV型号车型的量产。我们认为，华晨中国出售部分华晨宝马股权，可以有效增厚公司账面现金，补充公司日常经营所需现金流，提高公司各项资本开支能力。

　　假设2022年华晨宝马25%的股权顺利交割，那么交易完成后华晨中国仍持有华晨宝马25%股权，由此测算得到2022年投资收益50亿人民币，我们给予6.0倍P/E估值，对应市值300亿人民币。中性条件下，我们假设公司对290亿人民币对价进行一次性派息+预留30%现金用于日常经营和其他车型开发投入，扣除税金后预计可派息130亿人民币。

　　估值建议

　　我们暂时维持公司2020、2021年盈利预测，引入2022年盈利预测100.01亿人民币。当前股价对应2020/2021年4.1倍/3.9倍市盈率。我们维持中性评级和8.4港元目标价，对应4.1倍2021年市盈率，较当前股价有15.7%的上行空间。

　　风险

　　宝马销售不及预期，华晨宝马股权交易不及预期，特别派息落地不及预期。