申洲国际：产能饱满&招聘提速 兼具稳健性与成长性

　　公司2020H2订单恢复顺利，且四大客户对2021年自身收入恢复展望乐观。预计2021年申洲有望受益内需复苏和出口回暖，实现收入和业绩高增。长期看，公司积极开拓新客户，同时柬埔寨二期工厂人员招聘提速，3~5年新一轮产能扩张仍然明确且有望提速。在南下资金热潮+港股估值修复的背景下，申洲作为产业链定价权最强的运动制造龙头，可以对标运动品牌估值，有望受益运动产业链板块轮动、接力优质品牌龙头实现估值重构。上调目标价至198港元，对应2022年PE 32倍，维持“买入”评级。

　　▍经营跟踪：4Q20&1Q21产能饱满，订单恢复顺利。

　　结合公司主要品牌客户国内业务恢复情况，我们推算公司4Q20&1Q21产能利用率恢复至100%+，匹配下游客户订单复苏及对未来订单的乐观展望。Nike在最新的业绩交流中上调对了新财年的预期，Adidas中国区库存至2020年底已恢复至接近健康水平，优衣库2020.9~2020.11中国区收入+7.1%。在海外订单需求复苏、东南亚/东欧/中美洲受疫情影响工厂仍普遍开工困难带来产能转移的大的背景下，公司鼓励员工于宁波过年，并通过有效的激励措施(加班奖/年奖金/开门红包/文娱活动/短途旅游)鼓励员工初四复产复工(新增3~4天生产时间)，进一步提升产能利用率。

　　▍产能前瞻：新客户拓展顺利，海外招聘提速，口罩业务2022年有望持续。

　　1)需求方面，公司老客户订单恢复顺利，同时在疫情期间积极拓展新客户，并为拉夫劳伦、New Balance等原有客户努力调节产能，保证其2021年订单的稳步恢复。

　　2)供给方面，对于国内产能，通过春节期间的激励政策，我们判断公司对全年产能规划的主调为通过有效激励鼓励额外加班、追回部分2020年因为疫情延后的订单。对于海外产能，根据PPSP(金边特别经济区)新闻稿，申洲位于柬埔寨二期的工厂于2021年底合计员工数有望达到8000~10000人，招聘节奏加快。我们认为，伴随客户订单恢复、海外招聘顺利，公司有望在2021年重回产能加速释放轨道，上调2021~2023年产量增速预测至17%/15%/13%(包括口罩业务，原预测为15%/13%/11%)。

　　▍怎么思考和理解公司的估值？订单确定性&客户份额变化&长期天花板三个角度来看，理应趋近优质品牌商的估值。

　　①公司疫情后订单恢复顺利且稳步提速，三地工厂经营稳健，未来3~5年收入稳增的确定性进一步提升。

　　②疫情期间公司承接海外产能转移，并且进一步提升在客户份额提升，本质上反映的是公司远超同业的综合竞争优势(规模优势/经营稳健/短交期/快反和补单能力等)，而品牌客户经历疫情考验后对这些能力愈发重视。

　　③公司产业链定价权极强，决定了可以不断拓展新客户、开发新材料、最先进行自动化尝试，保证长期空间不断扩容。

　　▍风险因素：

　　下游订单波动风险；产能拓展不及预期；汇率波动风险。

　　▍投资建议：

　　公司2020H2订单恢复顺利，且四大客户对2021年自身收入恢复展望乐观。预计2021年申洲有望受益内需复苏和出口回暖，实现收入和业绩高增。长期看，公司积极开拓新客户，同时柬埔寨二期工厂人员招聘提速，3~5年新一轮产能扩张仍然明确且有望提速。在南下资金热潮+港股估值修复的背景下，申洲作为产业链定价权最强的运动制造龙头，可以对标运动品牌估值，有望受益运动产业链板块轮动、接力优质品牌龙头实现估值重构。

　　考虑到2020年人民币升值对盈利的影响，略微下调2020-21年EPS预测至3.55/4.34元(原EPS预测为3.71/4.42元)，上调2022年EPS预测至5.20元(原EPS预测为5.06元)，上调目标价至198港元，对应2022年PE 32倍，维持“买入”评级。

　　（文章来源：中信证券研究）