港交所长期空间有多大？基于交易金额=交易市值*换手率的角度

　　投资要点

　　短期港交所的业绩将大幅超预期：2021Q1增速有望达到60%以上

　　1、港交所2020年Q1的集体投资计划受熔断影响遭受4.2亿元的损失，今年300亿元的投资金额按照4.5%的年化收益率计算，将获取3.5亿元的投资收益，同比增加7.7亿元，占2020Q1营业收入的18.9%；(图表1)

　　　　2、2021年以来港股市场交投活跃，截止1月18日香港市场ADT为2238亿港币，较2020年Q1增长83%，北向和南向ADT为1442亿人民币和608亿港币，分别增长85%和181%，由于1月以来交易时间还不长，我们中性预估Q1全市场ADT增长50%，北向和南向ADT增加50%和100%，在这样的假设下现货市场交易和清算结算收入增速在50%以上；(图表2)

　　　　3、随着交易金额的提升，港交所边际成本递减优势会进一步体现，我们预计2021Q1净利润率会较去年同期的56.4%有3-4Pct上升空间；(图表3)

　　　　港交所有长期估值中枢提升的基础：盈利的增长性和稳定性均有所强化

　　1、我们以5年为一个维度计算2001年至2020年港交所净利润的平均值和增速标准差，其中2020年净利润采用一致预期；

　　2、自互联互通开启以来，港交所的盈利能力和稳定性显着提升，2016年至2020年港交所的净利润绝对平均值为86.4亿港币，是2011-2015年平均值的1.61倍，净利润增速标准差为20.9%，低于前三个时间段(图表5)；

　　　　3、港交所由于稳定的分红率，具有类债权属性，根据无风险收益率r=股息/市值=(股息/当年净利润)/(市值/当年净利润)=分红率/PE，可得PE=分红率/r=90%/r，随着美国10年期国债收益率由2018年的3%趋势性下降，港交所的估值存在向上抬升趋势

　　4、2010年至今港交所的市盈率估值平均值为33.84倍，基于盈利稳定性，增长性的强化，和港交所地位的提升，我们认为其长期估值中枢有上升空间(图表6)；

　　　　港交所长期空间：基于成交金额=总市值*年换手率的视角

　　1、2010年至2020年，香港市场的总市值由21.07万亿增加至47.52万亿港币，复合增速为8.5%，基于：

　　a、香港常年位居全世界交易所中IPO募集规模的前五位，过去10年平均IPO募资金额为2517亿港币；

　　b、2018年上市规则修改后新经济体更愿意选择在港股IPO，2020年有51家新经济公司在港交所上市，募资金额2520亿港币，占当年全市场总量的63%；当前港交所在聆讯法人团体同股不同权的上市可能；(图表7)

　　c、美国预托证券会向香港股票转化，阿里，网易和京东在香港二次上市以后，在港交所的股权占比分别由首发时的2.7%，5.8%，5.1%增加至14.8%，6.5%和9.6%；(图表8)

　　　　我们设置年化5%，10%和15%的三种市值复合增速情景

　　2、2010年至2020年，香港股票市场的换手率平均值为75.8%，最高值为2015年的104.9%，最低点为2019年的63%，2020年则将为74.9%。基于：

　　a、高换手率的新经济体占比逐年提高；

　　b、互联互通投资标的的进一步扩大，例如纳入尚未盈利的医药公司；

　　c、机构投资者中可以参与互联互通的数量增加，例如当前新发基金大多可以购买港股通标的；

　　d、上交所，深交所和东京交易所过去5年的的换手率分别是港交所的3.25倍，6.30倍和1.95倍

　　　　我们设置90%，100%和110%的三种换手率情景假设；

　　3、在乐观假设下，即市值复合增速15%，换手率升至110%，则2025年日均交易金额是2020年的3.06倍，中性假设下，即市值复合增速10%，换手率升至90%，则日均交易金额是2020年的2.28倍，悲观假设下，即市值复合增速5%，换手率80%，则日均交易金额是2020年的1.65倍；

　　　　4、简单考虑衍生品业务和现货业务同速增长，中性假设下预计港交所2025年的净利润约为249亿港币，如果给予40倍估值，对应市值10326亿港币，当前市场隐含的capm模型的折现率约为7%，那么当前市值应该为7362亿港币；

　　投资建议：香港交易所2021年开年以来交投活跃，我们预期Q1净利润增速可达60%以上过去5年在互联互通等改革举措下，公司的盈利能力和稳定性均显着增加，我们基于换手率和市值复合增速的三种情景假设对公司2025年的利润进行了预测。我们上调2020-2022年归母净利润分别增长20.57%，29.38%和13.82%至113.2亿港币，146.5亿港币和166.7亿港币，当前股价对应2021年的PE为42.3倍，维持买入评级。

　　风险提示：现货和衍生品业务市场交易量均大幅下降，权益市场大幅下滑，互联互通业务进展不及预期

　　（文章来源：中泰证券）