凑凑撑起估值 呷哺呷哺还有30%的上涨空间？

　　呷哺转型升级，经营情况企稳回升；

　　凑凑进入快速开店期，是公司业绩增长的主要动力；

　　调味品拓宽渠道布局，加大产能建设；

　　中短期看呷哺改善/稳定开店和凑凑快速开店，长期看调味品快速增长。公司已经形成了呷哺/凑凑/调味品/呷煮呷烫四大品牌体系，未来将会接力式发展；

　　采用分部估值法，给予呷哺/凑凑2021年25/40倍估值，对应股价为22.18港元，目标48%的上涨空间。维持「买入」评级。

　　火锅餐饮品牌呷哺呷哺今日一度涨超13%，盘中续创新高，截至发稿，涨幅11.78%，报17.46港元。

　　呷哺：持续转型升级，业绩有望企稳回升

　　呷哺创立于1998年，原身是台湾的休闲小火锅，主打一人一锅。呷哺呷哺这个名字是贺光启董事长起的：从语义上看，呷哺呷哺在台湾的闽南话里意味着好吃好吃，在日语中呷哺呷哺两次意味着肉熟了，代表食材新鲜；从单字上看，呷哺两字中有很多「口」，寓意做到众口可调。

　　呷哺位于一个非常有潜力的赛道。呷哺定位为大众消费，客单价较低(50-70元)，消费时间较短(35-40分钟)，性价比较高，属于快餐和轻正餐。

       经历了近20年的发展，呷哺品牌有一些老化。随着时代变革、火锅赛道竞争加剧、95后变成消费主体，公司通过升级门店、优化套餐、推广外卖业务、引入茶米茶等措施改善单店模型。

　　(1)餐厅升级：700多家餐厅升级为呷哺2.0——装修年轻化，吸引年轻消费者；SKU增加，不断尝试早餐和下午茶覆盖闲散时间段；增加自助调料台，替代1.0人工发放调料；

　　部分门店引进传菜机器人，提供不同的用餐体验；从快餐逐渐往轻正餐发展。

　　　　(2)优化套餐：公司不断优化套餐使其更加符合消费者，加快点菜时间并提高食材准备效率，目前呷哺套餐的点单率已经达到30%。

　　(3)推广外卖业务来拓展时间和空间。公司从2015年开始布局「呷哺小鲜」外卖业务，主要分为火锅外送和食材外送，后来推出了独立冒菜品牌「呷煮呷烫」。

　　受惠疫情，2020年上半年公司外卖收入为1.57亿，同比增18.5%，外卖业务覆盖城市同比增37%至100个，外卖覆盖门店数量为670家。

　　同时，公司也开发了点餐小程序，根据时节推出时新菜品(如小龙虾/高考季金榜题名套餐)，增加冒菜/酸菜鱼套餐/惠民蔬菜，满足各色消费者需求；推出茶饮外卖，涵盖各色茶饮和奶茶(醇品裸茶/冬瓜系列茶/经典奶味/珍珠奶茶等)。

　　东北证券预计今年下半年公司将大力度加快外卖业务扩张，增强「呷哺外送」的品牌认可度，预计未来外卖收入占比将维持在6%-8%。

　　(4)战略引入茶米茶。茶米茶近年来表现非常出色，部分商圈外卖单量接近知名奶茶品牌订单量。

　　2020上半年茶米茶在凑凑的点击率超过100%(主要由于顾客会单点奶茶不就餐)，在呷哺的点击率超过50%。茶饮收入在凑凑收入中占比20%，在呷哺收入中占比约10%。茶饮毛利率高达80%，远高于餐厅毛利率，未来占比提升将持续提升门店的经营利润率。

　　凑凑：进入快速开店期，是公司未来业绩增长的主要动力

　　公司在2016年创立凑凑品牌，定位高端火锅，开创「火锅+茶憩」模式。

　　截至2020上半年，公司已在中国大陆20个省份的27个城市和3个直辖市(北京/天津/上海)及香港特别行政区开设了107家凑凑餐厅，同比大增近80%，营收5.93亿元，同比增21.3%。

　　其中茶饮占比约为20%，凑凑兑现了「火锅+茶憩」「1+1>2」的预期。

　　凑凑主打产品、环境和茶饮，强调轻服务模式。环境：凑凑以半开放式的黄暗优雅为主，餐厅中会有景观设计，强调隐私和就餐环境；不同的凑凑餐厅会有不同的就餐环境，也有与其它IP合作打造的主题餐厅。

　　凑凑产品不断创新，有专门人员设计摆盘，推出很多适合拍照且好吃的菜品，让消费者在享用同时有分享的欲望，从而形成自发传播。

        从门店数量及增速看，2015-2019年凑凑门店年复合增长率为271%，每年门店数量翻倍增长；2020H1由于受疫情影响，开店速度有所放缓，公司希望等客流量恢复到一定情况后再快速开店。

　　根据大众点评数据，截止11月1日凑凑门店数量已经达到128家，另外还有12家门店待开，今年门店数量达到 140家问题不大。

　　东北证券预计凑凑2020-2022年开店数量分别为50/70/70，并以泰国/新加披等东南亚市场为起点逐步向全球市场扩展。

　　而随着凑凑的规模越做越大，采购/招聘/物流等方面的费用率会不断降低。凑凑成熟门店经营利润率接近20%，而2019上半年整体经营利润率为14.7%，未来随着成熟门店占比提升和茶饮/活海鲜/进口和牛肉等高利润率产品占比提升，整体经营利润率将会不断提升。

　　调味品市场空间广阔，公司积极拓展调味品业务

　　2016年10月，公司与董事长贺光启成立合资食品公司，主要生产调味料包括火锅底料、火锅蘸料、复合调味料等产品。2017年公司主要专注于做好调味品产品，寻找供应商；2018年公司更多地进行线上渠道布局(天猫/京东等)；2019年公司布局线下渠道，研发了新的一系列产品，产品陆续登陆超市。目前公司线上线下渠道已经基本完成布局。

　　2020上半年调味品实现营收5710万，同比大增133.3%，全年预计实现营收2亿元，明后2年有望维持高速增长，食品公司净利率高达12%，未来占比提升将会提升公司的净利率。

　　产能方面，公司目前采用OEM外协工厂生产模式，预计2022年-2023年上半年，公司天津产能将建好投产。

　　渠道：今年上半年开拓1.5万家商铺，东北证券预计下半年有望开拓2万家商铺，覆盖城市100个，覆盖商超400家。下半年会完成批发/代理/直供的渠道布局，并借助网络直播进行网上流量布局，有几个单品具备成为京东/天猫最火调料单品的能力。

      盈利预测

　　东北证券预计公司2020-2022年营业收入分别为58/96/119亿元，增速分别为-5%/+67%/+23%，归母净利润分别为0.02/6.7/7.9亿元，对应PE分别为5534/21/17倍。

　　由于受到疫情影响，公司门店停业近两个月，开业以后经营情况会有爬坡过程，因此公司2020年的经营业绩会受影响，2021年公司业绩会重新进入快速增长通道。

　　公司2019-2022年收入的年复合增长率为25%，归母净利润的年复合增长率为40%，且2022年呷哺/凑凑门店数量也仅为1272/282家，仍有470/676家门店的开店空间。

　　采用分部估值法，给予呷哺/凑凑2021年25/40倍估值，整体估值为31倍，对应股价为22.18港元，对应市值为240亿港元，目标28%的上涨空间。维持「买入」评级。

　　（文章来源：富途资讯）