旺旺 (151 HK) ：料2021下半年毛利率趋于平稳

　　2021财年上半年净利润/收入分别同比增长21%/11%，均较市场一致预期高2%。第二季度收入增速出人意料地好於第一季度，这在一定程度上要归功於新产品的良好反响，表明新兴管道有助於推出新产品。管理层预计随着奶粉价格走弱，2021财年下半年毛利率不会低於上半年。这应该会缓解市场对下半年毛利率展望的担忧。公司股价为14.6倍2021财年预测市盈率(位於始自2016年的13-24倍市盈率区间低端)。公司的1.5倍2022财年PEG较达利的2.0倍要低。我们认为估值便宜。维持买入评级。

　　收入增长11%，较市场预期/我们预测高2%。尽管在4、5月份管道重新进货，第二季度收入增长还是出人意料地好於第一季度。管理层将良好表现归功於三个原因：(1)市场对乳酸菌饮料、豆类、QQ糖等新产品的良好接受度；(2)食品服务管道恢复带动罐装牛奶销量提升；(3)家庭装零食疫情後深受消费者欢迎。

　　2021财年下半年毛利率趋於平稳。由於奶粉和糖价格上涨，2021财年上半年毛利率同比下降0.7个百分点至48.2%。考虑到奶粉和糖价格回落，以及新兴管道(主要销售高利润率新产品)销售占比提升，管理层预计下半年的毛利率将不会低於上半年。

　　通过新兴管道认识消费者行为。这些管道上半年销售高速增长，销售占比中至高单位数。其B2C的性质可以帮助公司更好了解消费者行为，提高新品推出市场的准确率(上半年看到积极成果)。虽然目前新兴管道的利润率低於传统管道，但我们认为通过成功培育高利润率新产品，长远而言，新兴管道可以加速收入增长，改善毛利率。

　　上调2021-23财年净利润1-2%。我们的收益修正主要是由於销售业绩好於预期。展望下半年，我们预计收入将增长11%，净利润增长10%。净利润率将小幅下降0.2个百分点，由於销售及管理费用率增加1.3个百分点(部分A&P费用从2021财年上半年递延到2021财年下半年)，抵消了毛利率扩大0.9个百分点到48.2%。

　　维持买入评级，但将目标价下调至7.36港元。基於19.0倍2021财年预测市盈率(此前为21.2倍)，我们的目标价由7.80港元下调至7.36港元。自8月14日宣布被剔出恒生指数成分股中以来，该股估值一直在下降。催化剂：(1)收入/毛利率好於预期；(2)公司或主要股东购买股份。风险：(1)竞争激烈；(二)食品安全问题；(3)原材料价格不利。

　　财务资料

　　　　资料来源：公司、彭博及招银国际证券预测

　　（文章来源：招银国际）