微创医疗(0853.HK)分拆未盈利生物科技公司 微创心通递表港交所

　　港股市场多支新股接连首日破发，使得打新情绪转向悲观。出于谨慎，很多投资者对最近的几支未盈利生物科技公司选择了观望。结果，荣昌生物-B首日上涨33.973%，中签者在市场的恐慌中成功吃肉，打新人对未盈利生物科技公司的热情又蠢蠢欲动起来。

　　此时，微创医疗(0853.HK)旗下微创心通递表港交所，作为一家未盈利生物科技公司就很有关注的价值了。和之前的创新药企不同，微创心通属于创新性医疗器械行业，主要涉及心脏瓣膜疾病领域，研发创新性的主动脉瓣置入术(TAVI)手术配套产品，最终使产品实现商业化。

　　主要产品是人工心脏瓣膜

　　通俗的讲，主动脉瓣置入术(TAVI)手术就是将股动脉送入介入导管，将人工心脏瓣膜输送至主动脉瓣区打开，从而完成人工瓣膜置入替换病变的心脏瓣膜，恢复瓣膜功能。

　　心脏结构图

　　数据来源：公开资料，互联网整理

　　目前，公司已成功开发1款经导管主动脉瓣置入术(TAVI)产品(包括作为其提供产品的一部分的2个手术配套产品)，并且实现了该产品的商业化。此外，公司还开发了5个经导管二尖瓣(TMV)在研产品、2个二尖瓣返流经导管瓣膜疗法(TTV)产品、外科瓣膜产品及多个处于不同开发阶段的手术配套产品。

　　微创心通产品管线

　　数据来源：招股书，互联网整理

　　公司的核心产品VitaFlowTM是一种主动脉瓣(PAV)产品，具有风险较低、创伤小、术后住院时间短和术后并发症发生率低的优势。它由人工主动脉瓣(PAV)、电动输送系统及若干手术配套产品组成。其中，PAV是一种自膨式人工生物瓣膜，其通过将牛心包瓣叶和双层PET裙边缝合到自膨式镍钛合金支架上而制成。

　　VitaFlowTM PAV的主要功能

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　　根据弗若斯特沙利文的资料， VitaFlowTM是中国首款使用牛心包作为瓣膜组织的商业化TAVI产品。截至2020年7月31日，公司在中国已售出872套VitaFlowTM。同时， VitaFlowTM创新性地使用了中国首创的PET双层裙边设计和全球唯一商业化的电动输送系统，实现了潜在同类最优的临床试验结果。

　　不仅如此，作为VitaFlowTM配套供应的一部分，公司还推出了第一代自主研发AlwideTM瓣膜球囊扩张导管和AlpassTM导管鞘，是中国唯一一家提供全套自主研发互补性TAVI手术配套产品的医疗器械公司。

　　公司的第二代TAVI产品VitaFlowTM II也已在中国完成临床试验注册且正在欧洲进行临床试验， 2020年10月向国家药监局提交了注册申请，计划于2021年底前申请VitaFlowTM II的CE标志。

　　综上可知，微创心通的产品覆盖了主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣、外科瓣膜以及手术配套产品，并且从技术上也具有递进式的三代，公司在心脏瓣膜疾病领域也称得上深耕细作了。那么，这个行业能提供足够的想象空间吗？

　　超20家明星机构参与上市前融资

　　国内手术渗透率仅0.3%

　　从管线产品来看，公司的核心价值集中在主动脉瓣产品之上。二尖瓣、三尖瓣、外科瓣膜及其手术配套产品由于多处于临床前阶段，所以暂且不讨论其市场空间。让我们视线都集中到主动脉瓣产品的市场上来。

　　据招股书披露，主动脉瓣狭窄(AS)是指主动脉瓣收窄，阻塞了血液在心脏收缩期从左心室流入升主动脉。除非迅速实施主动脉瓣置换术，否则在确诊后两年内进展至AS症状期患者的死亡率高于50%。

　　全球AS患者人数将由2015年的2460万人逐渐增至2019年的2640万人，预计到2025年将达2990万人。另外，目前仅对中低手术风险患者实施TAVI手术，所以2015年全球范围内符合资格接受TAVI手术的患者人数仅为340万人， 2019年的为约370万人，预计2025年能达到达410万人。

　　从绝对数值来看，公司产品的市场空间小是现阶段最明显的一个特征。

　　全球AR的历史和预测患病人数

　　数据来源：招股书，互联网整理

　　造成国内市场空间小的主要原因是其渗透率极低，2019年发达国家(包括美国及日本)完成了全球超过80.0%的TAVI手术，几乎平均每五名合资格患者中就有一名于同年接受了TAVI治疗。相比之下， 2019年该手术在中国的渗透率仅为0.3%。

　　按地区划分的全球TAVI手术的历史和预测数量

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　　未来，随着患者对TAVI手术的接受程度提高、合资格医院及合资格术者数量增加以及纳入优惠的医疗保险报销以及人口老龄化的推动下，中国市场未来或许将经历较高增速。据招股书披露， 2019年到2025年的年复合增长率预计可以达到60.7%，其他发展中国家(不包括中国)复合增长率也将达到22.5%。

　　由此可见，现阶段市场价空间虽小，但也称得上小而美。公司选择深耕小而美的心脏瓣膜行业，或许是不错的选择。再进一步思考，公司的护城河如何呢？

　　高值耗材行业是一个知识密集、资金密集且多学科交叉的高技术产业。其产品综合了医学、材料科学、生物力学等多种学科及技术。高值耗材产品专有技术的积累和科研开发能力的培养需要一个长期的过程，对生产环境、产品的制造工艺和制造设备也都有极高的要求。没有长时间的积累，后来者几乎不可能对现有竞争格局产生冲击。

　　可是，高技术壁垒不仅带来了竞争上的优势，也造就了很多产品推广方面的麻烦。据招股书披露，目前的TAVI手术需要多专科心脏团队进行，当中包括2至3名介入医师(每人年介入手术量在200例以上)、1至2名心脏外科医师、1名放射科医生、1名麻醉师、1名超声心动图医师以及2至3名护士。

　　因此，2019年中国虽有604家合资格进行TAVI手术的医院，但只有156家医院进行过TAVI手术。强大的技术护城河成为了一把双刃剑，微创心通产品的价值想要兑现，恐怕要在远一些的将来。

　　微创心通会成为下一个沛嘉医疗吗？

　　目前，心脏瓣膜竞争格局相对集中，VitaFlowTM是仅有的三款国内研发并已获批上市的TAVI产品之一。除VitaFlowTM外，启明医疗的VenusA-Valve、苏州杰成的J-Valve以及Edwards Lifesciences的SAPIEN 3也已获批准于中国进行商业化。

　　中国进入临床试验或商业化阶段的主要TAVI产品

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　　其中，启明医疗的venusa-valve产品于2017年8月首次植入，价格为248000元，苏州杰成的j-valve产品于2017年7月首次植入，价格为260000元，Edwards Lifesciences的SAPIEN 3价格约为380000元。而微创心通的VitaFlowTM于2019年8月首次植入，价格为196000元，具有较明显的价格优势。

　　纵观今年以来成功登陆港交所的医疗保健企业，总数达到了18家，其中仅沛嘉医疗和康基医疗两家属于医疗器械企业，其他多数为生物制药企业。和生物制药大面积上市相比，港股市场上可选择的心脏瓣膜赛道标的并不多，具有标的稀缺性。

　　若是为微创心通找一个对标企业，沛嘉医疗是很好的一个参照。沛嘉医疗同样覆盖经导管瓣膜治疗医疗器械市场，但其主动脉瓣置换术(TAVR)还处于临床试验阶段，基本面稍弱于微创心通。

　　公司历史融资情况

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　　截至目前，微创心通已获得四轮融资，投资者包含中金公司、国投创合、华泰证券、清池资本、华兴资本等知名机构。在最后一轮投资中，公司获得估值12亿美元，约合93亿港元。而沛嘉医疗-B(9996.HK)上市首日上涨了67.969%，最新总市值约148亿港元。因此，可以猜测，微创心通的定价很大可能在150亿以上。

　　小结

　　微创心通作为心脏瓣膜赛道的一个稀缺标的，在产品布局上非常全面，并且公司目前已有产品实现商业化。行业方面，小而美的心脏瓣膜赛道也能够为公司未来盈利能力提供足够的想象空间。除此之外，年内上市的沛嘉医疗能够作为一个很好的对标参照，使得打新更具确定性。