中信证券：华住集团维持增持评级 给予目标价366港元

　　卫生事件冲击下，行业头部格局占优。

　　我们综合多家OTA网站估算截止2020年9月国内共有约43万家处于经营状态的酒店，相比1月减少11万家/-20%，其中低端及非标减少10万家。同时中国前50家连锁酒店集团酒店数量占比从1月11.6%提升至目前12.7%，体现出卫生事件影响下连锁酒店应对风险能力明显更胜一筹。其中，龙头恢复又明显优于行业，2020年8月中国内地酒店行业整体市场RevPAR恢复至去年同期八成，而华住（01179）8月恢复至去年同期85%，并于9月进一步修复至90%以上。

　　境内业务：逆市扩张，经营修复。

　　保持快速品牌输出能够帮助酒店管理集团对冲经营的周期性波动，在受卫生事件冲击的背景下，华住仍然维持快速展店计划，我们预计2020年新开1600~1800家酒店，三年完成“千城万店”计划。我们认为拥有拳头型产品汉庭和全季、轻品牌助力整合、翻牌占优是公司得以快速拓店的重要支撑。基于国内物业资源，我们测算公司在10年时间内至少能达到2万家酒店规模，成长空间明确。阶段性而言，目前国内酒店市场处于趋势明确的修复周期中，经营指标有望在2020年底至2021一季度间恢复至卫生事件前，酒店行业景气恢复往往伴随估值修复，长短期向上逻辑均较清晰。

　　国际业务：阶段性承压，未来可期。

　　公司收购欧洲豪华酒店集团DH，高端酒店房间数量增长近4倍，并有望借此打开海外市场。3月初开始，DH业务受欧洲卫生事件影响进入低谷期，20Q2、7月、8月Occ依次为18%/34%/41%（2019年为69.1%），RevPAR为16/33/39欧元（2019年为66欧元），目前仍处于修复过程中。我们认为华住对于桔子水晶的成功整合经验有望在DH后期发展中得以复制，DH的短期盈利拖累有望在2年左右时间完全消化。

　　经营优势显着，龙头溢价将维持。

　　2019年华住净利率15.8%，高于锦江（7.2%）和首旅（10.7%），华住更为市场化的治理机制下，保持着领先的运营优势和品牌能力，针对市场变化公司能够快速应变，近期公司就完成了一系列组织架构调整应对收购后的整合和卫生事件的挑战。更为关键的是其持续的技术投入使其形成了强大的中台能力，形成多元直销体系、庞大会员体系、先进门店管理体系等等，为其进一步巩固经营优势建立了壁垒。这是公司充分受益中国酒店行业在结构升级背景下成长空间的核心基础，也将支撑公司持续获得龙头溢价。

　　风险因素：

　　经济复苏不达预期，新开门店低于预期，德意志酒店整合不及预期，行业竞争格局加剧等。

　　投资建议：

　　公司回港二次上市更利于储备实力加速扩张，进一步巩固品牌认知。考虑股本变动及对DH短期盈利压力重估，调整2020-22年EPS预测为-6.68/6.31/10.51元（原为-2.22/7.74/11.52元），现价对应港股21年PE 46X、EV/EBITDA 22X，美股21年PE 48X、EV/EBITDA 23X。估值虽略偏高，但短期经营修复明确、长期成长空间可观，公司价值显着，维持增持评级，结合DCF、以及基于十年2万家的测算、100亿净利、25X PE、9%折现得合理价值1，056亿元，折合每股329.50元，给予目标价366港元、48美元。