中泰国际：港股市场主题策略报告 拥抱成长等待价值

　　内容摘要：

　　成长价值的历史表现

　　港股2020年以来的表现差强人意，大幅落后A股及美股。这其中，更多是来自于结构分化及指数覆盖偏差所造成的错觉。成长型的新经济行业及经济结构转型行业，均有较高涨幅。而价值型的旧经济及传统行业，则普遍下跌。这种成长跑赢价值的情况，始于2008年金融危机后，2020年出现加剧。而在2008年以前，价值股却能够长期跑赢成长股。因此，成长价值风格切换的分水岭发生在2008年金融危机前后。

　　成长价值风格切换背后的原因

　　首先，在于两者行业组成差异明显。成长股中新经济产业占比较高，最高的是信息技术业，比重达到35%。而价值股中旧经济产业占比较高，最高的是金融业，比重达到22%。08年以前，旧经济行业蓬勃发展。货币及财政刺激的效果仍然比较明显，全球经济能够较快从低增速中反弹。08年后驱动经济的旧引擎长期熄火。各种超常规货币及财政政策刺激收效甚微，反而损害了金融系统。经济持续疲弱下，未能转化成通胀的超额流动性，却不断流向以信息技术为代表的新经济产业，培育着经济结构性的变化。金融危机后，标普500金融业占比从22.3%跌至9.9%，传统行业市值合计占比仅有约10%。信息技术行业占比则从15.1%上升至27.5%，成为美股第一大行业。成长价值的估值也已是天壤之别。2008年后，价值股指数的估值基本是在10-15倍之间徘徊，并未受益持续的流动性改善。而成长股指数估值从10倍逐渐升至30倍以上。盈利方面，08年后成长股盈利增速更高且更稳。总结来看，经济好，价值跑赢成长；经济差，成长跑赢价值。

　　港股四季度策略展望

　　2020年不是柳暗花明，而是砥砺前行。四季度至明年上半年，随着经济复苏的持续以及低基数效应，再通胀预期阶段性出现，价值股或将追赶成长股表现。然而，放到08年以来的大周期来看，缓慢低速增长仍将是疫情过后未来一段时间的主旋律，超额流动性及低利率环境仍将持续，成长跑赢价值的大环境依然没有改变。

　　行业配置方面，可继续布局龙头科技企业，内循环下积极配置成长型内需股及研发型生物医药企业。光伏涨价周期下重点关注中上游受益标的。积极布局汽车，尤其是新能源汽车及其产业链投资机会。同时关注手机产业链四季度的季节性机会，及地产服务业、教育业调整完全后的买入机会。另一方面，随着经济复苏预期的进一步增强，利好港股顺周期板块。港股低估值的价值股也存在一定的修复机会，出现阶段性价值-成长风格切换，价值相对收益下滑速度减缓，甚至反弹。可将金融，能源、原材料、基建、地产等周期板块从低配提高至标配。将防御性公用事业、电讯移至低配，维持旅游、航空、香港本地股低配。

　　恒指目前已经呈现盈利下调，估值被动逆向上调的情况，说明估值已经见底。疫情带来的盈利负面影响主要反映在中期业绩，盈利预期大幅下调的空间也不大。除非有额外风险事件的扰动，恒指目前的下行空间有限，预测第四季度恒指区间或在24000-26000之间，大概率能够维持正收益。

　　中长期来看，港股正在进行由价值向成长的蜕变。恒指估值提升也将是未来主旋律。港股估值或进一步向美股靠拢，提升整体中资股票在全球的吸引力，增加海外资金对中国市场的配置比例。在美元长期走弱背景下，人民币资产的配置价值进一步凸显。