中国飞鹤(6186.HK)： 不畏浮云遮望眼

　　中国飞鹤(6186.HK)于近期集中组织投资者参观工厂及公司总部，以回应前期做空报告指控。经过现场调研，我们认为公司造假的概率较低，此次调研活动有利于打消市场质疑。结合公司强劲的业务表现，我们预期公司股价有较大上涨空间。我们继续重点推荐中国飞鹤！

　　主要内容

　　有力反驳做空指控。针对做空指控，公司一一予以回应：1)仅对直接送往经销商部分的产品于交货时确认收入，公司除物流业务外与瑞信达无任何关联。2)尼尔森统计的数据可反映行业发展趋势和竞争态势，但存在数据偏差和遗漏的渠道统计，未必能用于全面反映本公司的实际运营情况。3)运营费用方面，导购的基础工资由公司发放，计入销售费用的宣传费用中。电视广告不同频道费用差异较大。4)飞鹤泰来有当地税收优惠，所以会通过泰来的主体进行销售，从而产生税收。5)克东项目已经完成扩建，斯顿工厂之估计资本开支总额约为330.0百万加元，而Graham集团仅承担了金斯顿工厂主体工程的基础设施建设，仅为上述资本开支总额的一部分。吉林工厂于2020年5月通过政府验收，目前正在申请婴配奶粉生产许可证，截至2020.6.30产生3.6亿元资本开支。6)公司截止6月30日银行存款148亿，偿还特别股息贷款3.8亿美元和金斯顿厂房贷款1.58亿加元。20H1纳税总额19.3亿人民币，增值税税率为16%，4月之后为13%。

　　继续加强渠道覆盖，高线城市增长迅猛。零售终端超过10.9万个，与线下头部连锁母婴店达成了合作，包括孩子王、贝贝熊等，19年底与爱婴室建立合作，为打入上海市场打下良好基础。公司在一二线城市采用聚焦打击的策略，在新入城市中进行小区域的集中推广，通过面对面沟通增强消费者认可，然后逐渐向周边扩张，已经取得良好效果。一季度在22个高线城市(4个直辖市和18个省会城市)已经是市占率第二的品牌，北京上半年增速超40%。疫情期间公司快速转型线上，上半年组织了9万场多线上互动活动，一季度线上销售同比增长超200%。根据尼尔森数据，4月飞鹤市占率已经达到14.1%，去年12月为13.8%，份额进一步提升。从渠道库存水平来看，疫情较为严重的2月份渠道库存水平较高，达到正常销售的2倍，之后公司积极控制终端库存，目前维持在1.5倍的正常水平，终端并无大量囤货现象。

　　产能持续扩张。泰来工厂2万吨产能建设已经完成，加拿大、克东的工厂预计2020年上半年建成，此外吉林、龙江和哈尔滨厂房在21年之后陆续建成或完成扩建。全部建成后总产能将达到21.1万吨，较18年的10万吨将有大幅提高。19年公司销量约为8.3万吨，产能扩张将足以应对未来的需求增长。

　　综合来看，我们认为公司发展势头良好，预计未来几年公司将高速增长，上调20、21、22年净利润至54.7、66.3、79.7亿人民币，对应EPS为0.68、0.82、0.99港元。维持“买入”评级。我们综合考虑可比公司和DCF的估值，给予目标价19.1港元。

　　风险提示：出生人口数量下滑超出预期；行业或者公司发生严重安全事故；新品表现不及预期，大股东减持或造成短期股价波动