第一上海：理文造纸目标价5.9港元 维持买入评级

　　毛利率持续改善，对下半年行情保持乐观

　　业绩符合预期，毛利率持续改善：公司2020年上半年实现营业收入110.7亿港元，同比下跌14.5%；毛利率继续改善改善，由同期的18.1%提升至19.6%。归母净利润13.36亿港元，同比减少约20.5%，较19年全年同比下滑的32.4%有所收窄；包装纸吨净利为493港元，同期为600港元，同比下跌17.8%，纸巾吨净利为592港元，同期为577港元，同比微升2.6%；每股盈利30.68港仙，末期股息每股12港仙。

　　总销量基本持平，产品ASP承压：期内公司总销量为277.4万吨，同比减少1.4%，包装纸ASP约为3672港元，同比下降约13%，纸巾ASP约为6437港元，同比下跌约17%。其中，牛卡纸销量下跌8.7%，涂布白牛卡纸下滑16%。箱板纸和瓦楞原纸销量分别同比增长15%和0.6%。四种纸品ASP同比下滑9-14%不等，收入下跌14%-23%不等。纸巾业务同比有所改善，销量同比提升约5%，受售价影响，收入下滑约13%，占总收入比例为18.5%。

　　5月底涨价潮开启，纸价同比几乎持平，对下半年行情保持乐观：包装纸原材料在3月份一度出现极度短缺，带动纸价出现较大拉升，随着疫情缓和，原材料短缺缓解，叠加全球疫情扩散导致需求不振，纸价开始一路下行。5月份下旬以来，下游需求开始有改善，到7月底包装纸已完成近十轮涨价，不同以往，此轮涨价呈现出涨幅大，频率高的特点，说明下游接受度较高，需求恢复不错。以瓦楞纸为例，上半年均价同比下滑约7%，而在经历两个月的涨价潮之后，年初至今均价较同期仅下滑约2%。由于近期纸价涨幅较大，我们认为短期内纸价可能会在高位震荡，同时，今年中秋节在10月1日，较往年更晚，综合考虑，我们认为今年传统旺季行情启动会晚于往年，但不会缺席，对下半年行情保持乐观。

　　目标价5.9港元，维持买入评级：面对逐年减少的外废配额，公司继续往上游拓展，马来西亚新增的40万吨和印尼新增的10万吨再生浆产能已于今年投产，同时，公司将于9月份在马来西亚新增70万吨的包装纸产能。随着行业景气度的持续回升以及公司海外原材料的布局，我们预计公司产品吨净利水平将继续提升。我们预计公司20/21/22净利润为31亿、34亿及37亿港元，目标价5.9港元，相当于2020年的8倍PE，1.1倍PB，维持买入评级。