富力地产流动性紧张有望缓解 控规模与降负债主导估值逻辑重塑

　　今年以来，面对行业调控加剧、融资端收紧以及新冠疫情的冲击，不少房企资金压力紧绷，福晟、泰禾等房企接连“翻车”，投资者对高杠杆房企的现金流产生担忧情绪。

　　行业背景下，市场对富力也产生一些担忧，进而压制富力地产股价。今年以来，富力地产股价累计下跌超过30%。不过，与市场主流观点不同的是，我们认为当前富力地产的估值已经完全反映了市场的悲观预期，富力地产遭遇流动性危机的可能性并不大。待今年偿债高峰过后，随着控规模、降负债逐步落实，杠杆率的持续改善，届时市场对富力地产的估值将呈现出与现在完全不同的逻辑。

　　再融资渠道畅通

　　截至2019年底，富力地产约有622亿元人民币的债务在未来12个月内到期，其中包括191亿元到期债券和可回售债券，263亿元银行贷款以及148亿元信托贷款。

　　为了应对偿债高峰，富力地产进行了多轮融资，今年以来先后发行了7亿元超短融、4亿美元的优先票据以及10亿元的PPN，此外还有100亿元公开债获批待发行。上述100亿元公开债计划将全部用于偿付主要在今年到期的公司债券。富力地产在今年一季度已经再融资约150亿元人民币。

　　对于富力地产通过不断融资和再融资来“借新还旧”，空方观点认为，此举体现出富力地产现金流紧绷的现状。实际上，对于自带高杠杆属性的房地产行业来说，“借新还旧”只是常规操作——面对高达1.5万亿元规模的偿债高峰期(2020年中国房企境内发债到期规模约5902亿元、海外发债到期规模约2136亿元、房地产信托到期规模约6544亿元)，房企“借新还旧”将会很常见，头部品牌房企由于规模较大，负债率也相对较高，更需要流动资金的支持，此类房企下半年融资的动作也会较为频繁。

　　而且，房企筹集的资金通常情况下主要有三种用途：第一是偿还到期债务；第二是储备“弹药”等待投资机会；第三是补充运营资金。而从截至目前实际发债情况来看，除了保利发展、中南建设、宝龙地产等小部分房企将融资用于防疫和长租公寓项目之外，大多数房的融资主要用途仍然是“借新还旧”。

　　市场对于富力地产的担忧还体现在评级下调上。4月3日，穆迪将富力地产Ba3企业家族评级(CFR)及其全资子公司富力香港B1企业家族评级列入降级观察名单，并将这两家公司的展望从“稳定”调整至列入观察名单；5月25日，穆迪将富力地产评级再次下调至B1。

　　市场对于富力地产信用评级预期略为悲观，但实际上，评级机构对于富力地产的评价只是基于大量债务到期的事实，并以此作为短期逻辑，从长期来看亦有评级机构对富力地产资金链状况表示乐观。4月29日，标普确认富力地产及子富力香港B+长期发行人信用评级，标普同时强调——由于富力地产积极再融资、额度的批准以及在岸资本市场的强大地位，富力地产不太可能遭遇流动性紧缩，目前流动性紧张状况将逐步得到缓解。

　　有更多数据显示，被海外评级机构下调评级的并非只有富力地产，由于国内房地产行业客观存在的压力，以穆迪为代表的海外评级机构对国内房地产市场展望普遍较为负面。今年以来，就有新湖中宝、泰禾、国瑞置业、雅居乐、禹州地产、中骏集团等多家房企均遭遇海外机构下调评级。

　　表：今年以来被海外评级机构调降评级的房企不在少数

　　海外评级机构对于国内房地产市场的负面情绪从长期逻辑来看还有待商榷，尤其对于富力来说，相对较低的融资利率和扎实的基本面依然能够为企业的稳定发展提供一定保障。

　　平均融资成本6.6%，存在资产低估的可能性

　　2019年，富力地产新增融资平均融资成本为6.6%，虽然与国企低于5%的融资利率商有差距，但在民营房企群体中，富力地产融资成本较低，同时也低于7.1%的行业平均融资成本。另据不完全统计，2020年前四个月富力地产融资利率仅有5.6%。

　　表：部分TOP30房企融资成本及变动幅度

　　房企融资成本变动本质上是利率环境和信用风险相综合的结果，虽然目前房地产行业受制于调控趋严，TOP30房企在2019年融资成本普遍有所上升，但在利率环境整体下行的宏观背景下，房企融资成本下降本身也是大概率事件。而在信用风险的角度，从已披露的2019年财报中也可看出富力地产相对稳健的基本面表现。

　　数据显示，2019年富力地产实现销售额1382亿元，营业收入908亿元，在包括购物中心、写字楼、物流仓储等在内的商业板块中，富力地产营业收入同比增长12%。此外，富力地产运营中酒店及投资性物业市值共计约850亿元，物业投资及酒店营运合并营业额为82.4亿元，该项业务也为公司带来了持续稳定的收入和现金流。

　　2017年，富力地产以189.55亿元价格收购万达73家酒店资产包，从而成为全球最大的酒店业主。截至2019年末，富力地产拥有90家运营中酒店，总建面达395.2万平方米，酒店项目主要位于国内一二线城市和具有投资价值的城市核心地段。值得注意的是，富力地产的固定资产按照历史成本入账，在存续期内要进行折旧或者摊销，但是固定资产中所拥有的大量酒店项目运营提升明显，账面价值中并没有反映运营提升和物业增值的情况，因此富力地产存在资产低估的可能性。

　　另一方面，合作开发是近几年房企的主流经营策略，通过充分利用合作杠杆，对于并表非全资子公司，可以通过增加少数股东权益来增厚净资产，压低净负债率；通过合联营方式可以将债务放在表外，可以减少合并报表的债务水平，这两种合作方式都可以对债务进行很好的美化。而富力相对更加注重利润，合联营项目和少数股东权益都非常少，项目基本都由富力全资持股，同时富力地产选择对权益口径业绩进行披露，表现管理层在注重企业规模发展的同时，对业绩高质量增长给予了更大的关注，但也富力地产因此失去了隐藏债务、美化报表的机会。

　　从恒大与泰禾案例看富力地产估值逻辑重塑

　　面对今年的偿债高峰，包括恒大、绿地、泰禾、泛海、新湖中宝内在的很多房企到期负债的规模较大。其中，确有不少房企面临着融资难的窘境。究其原因主要有三方面：外部原因主要是楼市调控；内部原因是房企自身的资质问题，包括规模、盈利、财务稳健性不合标准；而本质原因则是管理层没能看清楚大势。

　　房地产行业归根结底是一个周期性行业，在2014年行情低迷的时候，不少小房企成天愁眉苦脸，不仅楼盘卖不出去，公司也无人接盘，眼看就快要倒闭了。结果转眼到了2015年，在市场回暖的时候又生龙活虎起来，甚至由不少房企在2016年喊出了冲千亿的目标。

　　如今甩卖百亿资产仍深陷偿债旋涡的泰禾，前几年的快速增长就与更早之前的激进有关。2013-2014，泰禾大举拿地，负债率因此迅速飙升。2014年，泰禾现金流量为-166.26亿元，负债率89.23%，存货周转天数高达2372天。2015年下半年，一系列宽松政策刺激楼市也让泰禾时来运转，前期的拿地反而变成了业绩支撑。于是，泰禾在2016年喊出冲击两千亿的目标。但是从2017年开始，房地产行业再次收缩，去化愈发困难。而泰禾的产品又多为高溢价的高端产品，价格高、受众窄，去化相比刚需产品更加艰难。

　　《基业长青》的作者柯林斯说过，企业从优秀到卓越的转变从都不是一蹴而就，这一过程中要谨遵两点，一是吃透行业本质；二是独树一帜。就像上面提到的，在决定房企融资的外部因素当中，客观因素是所有房企都要去面对的，但内部原因却各有不同，管理层的视野与嗅觉更是千差万别。

　　与泰禾发展路径相对的另一家房企恒大，在2015年初业内还观望甚至悲观的时候就大胆实施“三高战略”(高周转、高杠杆、高收益)逆势抄底，40天共计100个项目上马。次年市场回暖，恒大凭借着抄底带来丰厚的低价储备，一跃成为全国房企之首。但是到了2017年，恒大又顺应去杠杠的号召，还清永续债。在2018年以后，恒大更是明显放低了扩张步伐，负债率也相应得到控制。3月31日，恒大举行 2019年度业绩发布会。会上许家印宣布，要用“九字新战略”——高增长、控规模、降负债重置恒大的地产主业，“要用最大的决心、最大的力度，一定要把负债降下来”。

　　通过从高负债、高杠杆、高周转、低成本的“三高一低”模式向低负债、低杠杆、低成本、高周转的“三低一高”模式转变，根据测算，恒大的有息负债将在3年后下降4500亿元，净负债率将降至30%左右。

　　而富力地产也正沿着降负债这条路径前行。公开资料显示，富力地产在2019年上半年筹集境外债券22.5亿美元及境内债券67.8亿元，延长快将到期债务，增加流动性、优化债务结构；在下半年融资市场趋向收紧的时候，又收缩投资半径，对部分债券进行展期。截至2019年底，富力地产现金储备达384.4亿元，未使用银行授信约1200亿元。

　　而且，富力地产在2019年的拿地节奏也有所放缓。数据显示，2019年富力地产拿地销售比为0.17，同比进一步下降。从富力地产的谨慎的土地投资态度也可以看出，公司正在有意控制负债水平。

　　对于富力地产控负债的举措，惠誉也给出了相对正面的评价。惠誉认为富力地产2020年拿地预算较2019年削减20%当属合理，原因是截至2019年末该公司5800万平方米的大规模土地储备足以支持4-5年的合同销售，从而为降杠杆提供了缓冲。而且在惠誉看来，富力地产的业务状况较强，业务规模较大，业务多元化程度较高，且其开发物业的EBITDA利润率高达30%左右，这弥补了该公司杠杆率较高的短板。

　　可以预想，随着富力地产去杠杆进程的稳步推进，在销售增加带来利润提升的同时，有息负债下降也将释放大量利润。届时，兼具成长性和安全性的富力地产或许会迎来另一种截然不同的估值逻辑。