CFS与EFS业务双轮驱动效果显现，维亚生物(01873)价值正被重新发掘

　　发布盈喜后的第14天，维亚生物(01873)如期公布了2019年极为亮眼的业绩。业绩公布后，安捷证券发布研报称，公司收入和净利增长超出预期，孵化公司估值的提升亦好于预期。该机构上调了维亚生物目标价至5.55港元，即便今日上涨，意味着仍有约23%的上涨空间。

　　财报显示，2019年全年维亚生物实现收益3.23亿元人民币(单位下同)，同比增加53.9%，增速为近三年来最高;毛利率为48.3%;净利润2.66亿元，同比增加193.5%;经调整非国际财务报告准则净利润3.18亿元，同比增加134.7%;每股基本盈利0.22港元，拟派发末期股息每股0.015港元。

　　据了解，维亚生物去年业绩大幅增长，主要有三方面原因：(1)服务换现金(CFS)业务和服务换股权(EFS)业务互相促进;(2)客户数量及合约订单均录得高速增长，孵化投资组合持续扩大;(3)已孵化投资企业研发及融资取得进展，实现了部分股权退出。

　　2019年维亚生物的利润增长尤为亮眼，净利润率也由2018年的43.1%上升至2019年的82.3%，除了收入增长之外，还由于利息收入及政府补贴、按公平值列入损益的金融资产的公平值收益同比显着增长。此外，由于第三方咨询费减少，销售及营销费用下降约7.7%，销售费用率约 1%，较安捷证券的预期低50个百分点，反映公司的技术和产品受市场认可。

　　有竞争力的生物科技公司离不开研发投入。期内，维亚生物增加研发人员数量，研发费用同比增长77.9%至4495.4万元，占收入比重提升至13.9%。截至2019年12月31日，公司现金及现金等价物总额约9.04亿元，同比增加481%，稳健的现金状况为进一步扩大研发和业务扩张奠定了重要的基础。

　　双轮驱动下的高增长

　　维亚生物作为一家业务模式较为独特的早期新药发现技术服务平台，其收入由服务换现金(CFS)业务和服务换股权(EFS)业务双轮驱动。其中，CFS业务目前收入占比较高，达到七成以上;EFS业务是上市后的业务重点，近年来保持较快的增长。公司还打算发展药物合同生产业务(CMO)，通过前端稳定的优质客户以及孵化企业流量顺流而下，实现药物发现、研发及制造全业务线平台的整合，据悉，目前公司已与一家小分子 CDMO 公司接洽。

　　2019年，CFS业务和EFS业务均取得双位数增长，尤其是CFS业务，收入同比增长58.76%至约2.46亿元，增速较2018年翻倍，该业务贡献总收入的76%左右，较2018年的73.6%有所提升。EFS业务收入则同比增长约40%至7750万元，占总收入约24%。

　　在CFS业务模式下，维亚生物2019年累计为逾438家生物科技及制药客户提供药物发现服务，包括包括全球十大制药公司中的九家，以及名列Fierce Biotech 15全球最具增长潜力生物药企的29家公司。年内客户数量净增加逾82家，带动合同金额大幅增长。截至2019年末，在手订单合同金额约为3.49亿元，同比增长91.8%，为未来的业绩增长提供了保障。

　　维亚生物的客户粘性粘性较强，来自回头客户所得的收益占期内收益的81.5%。此外，随着客户群体的不断扩大及客户结构更加多元化，来自前十大客户的总收益从2018年全年的9100万元增加37.7%至2019年全年的1.253亿元，同时，来自前十大客户的总收益占公司收入比例则从 43.3%下降至 38.8%。

　　EFS业务持续扩大

　　EFS业务方面，2019年公司主动拓展项目来源，加强了对生物大分子、基因和细胞疗法的布局，新增投资项目涉及领域及地域分布更加前沿化、多元化。据了解，年内，公司共收到并审阅了635个早期项目，经过筛选和评估后，最终新增孵化投资初创项目19个，其中15个是公司IPO之后新增的，可见借助上市平台，维亚生物的业务加速增长。此外，公司还对现有2个孵化投资企业追加投资，另SPA阶段正协商投资孵化初创项目3个。

　　维亚生物孵化投资的项目回报率惊人，曾据其招股书梳理，过去公司退出的项目IRR均超过100%。2019年出售维眸生物科技和Proviva Therapeutics部分股权，回报率分别接近8倍、1.8倍。反映在利润表上，孵化投资企业的股权公平值增加，刺激按公平值列入损益的金融资产收益同比增长约2.2倍至2.18亿元，反映维亚生物EFS商业模式日趋成熟。

　　EFS业务是维亚生物的创新性商业模式，这种模式的优点在于，既能赚取短期药物发现服务费用，实现稳定现金流入，又能实现长期药物孵化投资带来的高额收益。从近几年的表现看，EFS业务体现了持续的高成长性。

　　据维亚生物在业绩会上透露，EFS 投入的项目数量每年都接近翻倍增加，退出的项目会跟随投入项目的增加而增加，投资组合可预见性会越来越强。未来也不排除以 EFS 模式开展 CMC、CDMO。

　　按区域看，维亚生物的业务位于中国，但大多数客户位于美国，因此美国依然是公司收入的主要来源地。财报显示，2019年美国地区的收入占总收入的75.4%，中国约占23.1%，剩余的1.5%来自欧洲及其他地区。2019年，来自美国和中国的收入分别同比增长51.56%、54.44%，达到2.44亿元、7447.7万元，欧洲增长1.67倍至180.2万元，其他地区增长6.75倍至318.6万元。由此可见，维亚生物的业务在过去一年遍地开花。

　　关于近期的疫情影响，公司表示，2月14日开始复工，目前看到了订单在增加，因美国实验室关闭，订单流向中国，目前看疫情对收入没有重大的影响。

　　维亚生物靓丽的业绩背后，反映出在创新医药的高速发展阶段，新药研发服务外包行业随之迎来发展的顺周期。根据弗若斯特沙利文预测，2017-2022年全球CRO市场年复合增长率为11.4%，中国市场更快，达到25.6%。去年，除了维亚生物之外，药明康德(603259,股吧)、药明生物、康龙化成(300759,股吧)等CRO公司均取得了不俗的成绩，不过与同行相比，维亚生物的毛利率和净利率处于较高水平，一定程度上凸显了公司CFS与EFS双轮驱动的业务模式的优势，且公司与竞争对手在药物发现的进展阶段中不存在业务内容交叉，公司做的更早期，目前几乎没有竞争，有利于盈利能力的维持。

　　然而，公司的市盈率一直处于行业较低水平，部分原因或许与市场怀疑EFS模式具有较高不确定性有关，但2019年的财报数据进一步证实了公司在这方面表现得不错。目前CRO行业仍在快速增长，维亚生物孵化投资初创项目丰富，爆发潜力可期，相信未来EFS模式会逐渐被市场认可，公司的估值有较大的提升空间。

　　安捷证券表示，采用分类加总(SOTP)估值法对维亚生物进行估值，维持公司“买入”评级，上调目标价至5.55 港元，对应23.3倍/ 17.0倍 FY20E/21E市盈率水平。