安信证券：海昌海洋公园轻重并举，激发业绩增长活力

　　公司发布19年报：

　　1）19全年：实现营收28.02亿元/+56.5%，主要系上海项目完成第一个完整运营年，公园门票收入及非门票业务收入增加所致。归母净利润0.25亿元/-36.6%，主要系上海、三亚项目新开导致成本、费用增加所致；2）19H2：营收17.14亿元/+51.28%，归母净利润1.18亿元，18年同期归母净利润为-0.42亿元，同比增长380.95%，我们判断主要系18年11月上海项目开园产生费用导致18年归母净利低基数所致。

　　上海项目开园，助力非门票收入占比提升至30.7%。

　　1）分项收入：19年门票业务收入达19.41亿元/+52.3%，非门票收入达8.61亿元/+82.7%，占营收比例从18年的26.3%提升至19年的30.7%。物业收入从18年的0.44亿元降为0，主要系期间未销售物业所致。其中食品饮料收入3.04亿元/+127.1%；货品销售收入1.2亿元/+82.4%，园内游乐收费收入1.48亿元/+77%，酒店运营收入1.04亿元/+262.2%，咨询管理及游乐收入0.73亿元/+13.8%。2）毛利率：整体毛利率45.9%/-2.9pct，公园运营部分毛利率45.9%/-3.9pct，主要系三亚项目开园，首年运营成本较高且毛利率较低所致。

　　受上海、三亚项目开业影响，财务费用率上涨幅度较大，净利润率有所下降。

　　销售费用率10.64%/-1.89pct，销售费用的增加主要系上海及三亚项目推进所致；财务费用率19.04%/+3.38pct，主要系为上海、三亚项目开业提供融资，以及开业使得利息费用停止资本化所致；管理费用率18.7%/-15.64pct，主要系18年上海项目开业的一次性开办费导致18年管理费用高基数所致。净利润率1.11%/-1.12pct，主要系上海、三亚新项目开业导致各项成本增加所致。

　　轻资产业务稳步扩张，室内乐园及IP开发深化推进。

　　2019年，轻资产业务收入0.73亿元/+13.8%，轻资产业务持续增长优化升级，管理输出能力有望进一步夯实，提升公司业绩。①管理输出：期间，新增服务合同12份，其中包括贵洲六盘水市的水族馆设计、建设、运营全链条服务以及碧桂园海洋梦幻城策划咨询等。不断优化合作模式，通过技术咨询、租赁经营和联合参股等方式助力业绩加速；②In-Mall室内乐园：19年新增南通和南京两处项目，并在筹备合肥自然探索乐园项目。截至19年末，公司已建设4处In-Mall室内乐园；③深化IP开发：公司继续加大IP内容创新及项目应用深化，完成2本绘本创作及出版，19年销售绘本达15000多册。继续加大自主IP衍生开发，园内新增开发100多个SKU，助力园内二次消费提升。公司积极与各行业洽谈品牌跨界授权合作，首次达成品类授权合作，实现首个以授权模式变现IP价值。

　　受疫情影响，一季度公司业绩受影响程度较大，预计后期重新开业，收入有望逐步恢复正常。

　　公司旗下所有主题公园于2020年1月下旬关闭，截至3月31日，已有4家公园重新开业，预计2个季节性公园将于往年一样定期开放。上海海昌公园早前于3月20日恢复开放，随后受政策变动于3月30日再次闭园。根据上海项目在前期预售期间取得2天销售10000+的优异成绩，预计随着疫情有效控制，预计后续开园后客流数量有保障。我们判断随着国内疫情控制，公司旗下主题公园二季度有望逐步恢复营业，公司收入逐步回升。

　　发力线上多渠道营销，直营平台销售提升35%。

　　集团结合综艺、娱乐、体育等多元传播模式，与行业内品牌跨界合作20多次，自媒体布局二十多个平台60余个账号，不断提升品牌影响力；公司发力自营平台，线上深度合作增收，“双11”实现自营产品全覆盖，启动直播带货模式，直营平台销量增长35%；加强OTA渠道平台多元深度合作，创新产品类型，实现流量&销量双增长；与抖音、今日头条、微博等头部媒体进行合作进行品牌宣传及销售转化，拓展分销平台，搭建线上直销体系。

　　核心逻辑：园区运营经验和动物保育优势构筑护城河，中长期看上海、三亚、郑州三大增量项目助力业绩增长，且不排除轻资产业务扩张超预期可能性。

　　①园区运营和动物保育，产业链延长：公司拥有20多年的海洋主题公园运营经验和6.6万只大型海洋和极地动物的饲养及保育能力，该两大优势一方面构筑了公司在国内海洋公园领域的护城河，另一方面奠定了公司管理输出的实力基础。在客源结构优化和园内游客二消的双提升下，客单价提升拉动公司营收增长。公司持续提升生物保育技术，2019年繁育大型珍稀极地及海洋动物8种44头。此外，公司正式向市场推出海洋哺乳动物营养添加剂“海昌蔚蓝1号”；

　　②主题公园创增量：上海项目已于2018年11月开业，三亚项目于2019年1月开业。其中上海项目为公司业绩增量核心，作为公司综合规模最大的项目，受益于上海地区区位优势、与上海迪士尼联动发挥协同作用，有望成为公司未来业绩主要增长来源。推动三亚项目产品业态丰富、升级，助力业绩增长。郑州项目稳步推进中，已完成部分单体土建工程，作为定位中原地区的旗舰级海洋公园有望推动未来业绩增长；存量项目业绩稳健，基础设施和商业物业升级、优化下，保证存量业务可持续性增长。

　　③轻资产扩张，管理输出能力进一步夯实：积极拓展以海洋文化为特色的中小型都市休闲项目，夯实管理输出业务能力。1）管理输出：公司15年发展轻资产业务，凭借国内领先的动物种群、医疗救治、繁育以及园区运营管理方面的经验进行管理输出。截至19年末，公司运营有4家In-Mall室内公园，另有3家正在建设中。2）文化IP：公司对文化IP业务短期内并不追求利润，实施“369战略”，即“三年市场培育、六年快速扩张、九年深化发展”的中长期战略。19年积极推进IP深化应用，完成绘本出版及SKU产出，以上海项目为平台，加速内容创新，加快IP的推广落地与宣传。

　　投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价0.8港元。受益于上海及三亚项目带来的业绩增长，以及轻资产扩张的稳步推进，我们预计公司2020-22年的整体归母净利润分别为0.28亿元/3.24亿元/4.35亿元，增速+12.7%/1047.2%/34.1%，EPS分别为0.01元/0.08元/0.11元，6个月目标价为0.8港元。

　　风险提示：疫情影响超过预期风险；增量项目推进不及预期风险；轻资产项目确收不及预期。