福禄控股：短期业绩爆发和长期定价风险在对垒

　　（全文约2300字，读完需要7分钟）“宅”经济热度开门红的2020年，中国最大的第三方虚拟商品服务提供商福禄控股开启了港股IPO。

　　了解到，港交所2月28日披露，主要提供“一站式”虚拟商品相关服务的福禄控股已递交了上市申请，招银国际为独家保荐人。作为第三方虚拟商品及服务供应商，公司平台连接虚拟商品提供商、文娱内容提供者、游戏制作商、通信运营商及生活服务平台，还有电子商务及在线支付平台、银行、酒店及出行服务平台以及虚拟商品消费者。在2020年之初突发的公共卫生事件，持续推升在线办公、网络购物、游戏娱乐等一众“宅”经济板块的当下，福禄控股或是市场资金关注的焦点。

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　　集中度较高市场中的头部玩家

　　福禄控股的盈利模式，主要是通过平台抽佣。了解到，公司通过独立开发了福禄开放平台，该平台可嵌入包括在线提供虚拟商品的文娱内容提供商、游戏制作商、通信运营商及生活服务平台等虚拟商品卖家，以及电子商务及在线支付平台、银行、酒店及出行服务平台，终端消费者通过该等消费场景购买虚拟商品。在该模式中，虚拟商品提供商根据销量、市价及在出售的虚拟商品种类来确定向福禄网络支付佣金，再剔除消费场景则按市场价格收取佣金后就是公司盈利的主要来源。

　　目前福禄控股在行业中，属于头部玩家。了解到，自公司成立起直至2019年9月30日，已经向超4亿名消费者销售了2万多种虚拟商品，截至2019年9月30日止十二个月，公司合共为600多家虚拟商品提供商以及1000多个消费场景促成交易，总GMV(成交额)为133亿元人民币(单位下同)。根据弗若斯特沙利文的资料显示，中国第三方虚拟商品及服务市场规模2014-2018年保持着14.4%的年均复合增长态势，未来5年仍能9.4%的年均复合增长率。目前整个市场集中还是比较高的，2018年中国第三方虚拟商品及服务行业十大参与者GMV占总比能达到57.9%，其中福禄控股以3.4%的市场份额排在第六，如果按收入规模算的话，公司则是以7%的市占率位列行业第一。

　　不过作为行业增长中的龙头公司，福禄控股的业绩却是有些起伏的。

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　　游戏部分发力支撑业绩表现

　　2018年的福禄，营收、利润经历着全面下跌。了解到，由于文娱服务交易减少，以及多名虚拟商品提供商支付的佣金减少，公司营收占比最重的文娱板块贡献，收入同比减少22.5%至1.15亿元，通信业务的交易减少更是引发50.2%的营收同比下滑，即使游戏板块贡献营收有所增长，2018年营收仍同比下滑14.3%至2.09亿元。利润端，在毛利率轻微下滑以及费用率整体提升的情况下，2018年税前利润录得6832万元，同比大幅下滑27.2%，得益于所得税费用大幅减少64.6%至562.3万元，净利润跌幅才收窄至-19.6%。

　　2019年，游戏部分一肩扛起了业绩回升的重任。了解到，福禄于2019年前九月录得1.69亿元营收，回归14.7%的同比正增长，其中游戏部分大幅增长60%至6938.6万元，是营收增长最主要动力，营收占比也提升近11.6个百分点至41%;而文娱部分录得8800.6万元，51.9%的营收占比虽然有些下滑，好在录得9.6%的同比增长，剩下的通信和生活服务则是录得较大幅度下滑。

　　而在毛利率方面，毛利率最高的文娱板块则继续保持毛利率下滑态势，通信及生活服务部分毛利率更是分别跌12.3、8.1个百分点至55.6%、73.5%，仅营收增幅最大的游戏部分毛利率同比增长24.7个百分点至68.6%，带动整体毛利率提升至78.5%。此背景下，相较于文娱部分毛利贡献小幅增长8.4%至7831.2万元，和通信及生活服务部分则分别同比大幅下滑51.1%、75%而言，游戏部分毛利录得150.2%同比增长至4759.9万元，是毛利增长最主要的动力。再加上费用开支方面，虽然销售分销和行政开支分别同比增长55.1%、26.1%至2600万元、1995.3万元，但是金融及合约资产减值、融资成本、所得税分别下降78.7%、10.9%、23.3%，使得最终净利润同比大增40.9%至6666.6万元，刨除上市开支后的经调整净利润增幅更是达到了50.5%。

　　然而，目前业绩增速重新回正的福禄，长期风险还是要注意的。

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　　弱势地位下，长期利润难保障

　　面对上游集中供应商和下游集中客户，公司产业链中所处的地位并不高。了解到，于2017年、2018年以及截至2019年9月30日止九个月，公司的五大客户分别占收入总额的40.5%、49.8%及63.6%，而最大客户则分别占收入总额的24.8%、21.9%及30.4%。同样的报告期内，公司的五大供货商分别占销售成本总额的55.8%、48.8%及54.2%，而最大供货商则分别占销售成本总额的23.6%、29.7%及31.3%。在高度依赖大客户以及主要几个供货商的福禄，并没有长期合作的保障。公司于招股说明说中表示，公司与虚拟商品卖方的合约通常为期一年，而且根据该合约，福禄控股是要支付保证金给虚拟商品卖方，并同意在违反合约任何主要条款的情况下将被没收部分或全部保证金。而且在若干情况下，虚拟商品卖方也可发出较短期通知，终止部分此类合约。这样的弱势地位下，公司服务的定价权很难握在自己手中。了解到，2017年、2018年及截至2019年9月30日止九个月，公司收取文娱公司平均佣金，分别占促成的文娱相关虚拟商品交易GMV总额的25.8%、13.7%及10.1%;游戏相关公司平均佣金为1.0%、1.7%及2.2%;通信公司平均佣金为0.5%、0.2%及0.2%; 生活服务公司平均佣金为0.7%、1.3%及1.0%。其中除了游戏部分外，其余的GMV转换收入比重均是下滑的。综上所述，公司业绩虽然重新回归增长，而且就截止2019年12月底6191.2万元贸易应收款，相较于9月末的2867.6万元大幅增长来看，已经一定程度反应公司四季度经营很是不错，再加上春节期间的游戏板块热度飙升，福禄控股短期业绩表现并不需要担心。但就长期而言，公司增长动力具备一定不确定性。

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