合景泰富发力加速 利润大增背后业绩存隐忧

　　“就像跑1000米，前面200米跑慢一些，后面500米再冲上去，结果都是一样的，体力消耗却没那么大。”一向“闲适”作风的孔健岷，带领合景泰富经历了一段长跑。

　　或许是为了厚积薄发，2007年上市后，合景泰富并没有快速迈进，而是用了六七年时间铺路，将住宅以外的地产业态先做了个遍。

　　现如发展到第二十四年，眼看千米已过半，前半段保留力气的合景泰富也开始加速，准备“冲刺”了。

　　“未来三年会是爆发期”，这是孔健岷在2018年年初提出的新规划，随即合景泰富发力，不论是规模扩张力度还是销售增速，都在这一年达到峰值。

　　被认为“艰难”的2019年，合景泰富步伐稍微放缓了一点，但依旧不时现身土地公开市场，同时进行收购和联营，降低成本获取土储，在销售上寻求突破。

　　但规模冲刺也带来了副作用，营收复合增速减慢、经营性现金流连年为负、净负债率不断上升、存货周转率较差等，或许也成了合景泰富的困扰。

　　可以看到，过去一年合景泰富试图对症下药，努力平衡资金这条松紧绳。

　　另外，孔健岷口中所说的“更重要任务”，或是在暗示合景泰富已经摸索到了新的前进方向。

　　利润大增背后

　　从2019年上半年的数据来看，合景泰富在营收、净利、毛利指标上均有超一倍的增长，各项财务指标看上去都不错。

　　截至2019年6月30日，大宗交易溢价说明什么合景泰富实现收入106.47亿元，同比大增207.4%；权益合并收入约人民币171.10亿元， 同比增长68.7%；毛利约人民币37.31亿元，同比大幅增加246.2%；归属股东净利润59.63亿元，同比增长174.63%。

　　数据来源：企业年报，观点指数整理

　　这一数据比2018年要好看得多，营收增速停滞不前的情况得到了改善；因为较高的净利率，净利润总额也一直保持在高位。

　　不过，合景泰富利润的大增，很大程度上得益于投资性物业进入收成期。

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　　查阅财报可以发现，近两年来，合景泰富“其他收入及收益”和“投资物业公允价值收益”的总和占净利润比重大幅增加，尤其是2018年增至109.5%。2019年上半年，该两项收益合共41.94亿元，占比70.33%。

　　其中，投资物业公允价值收益净额录得30.55亿元，主要与各区多项可出租商业物业有关。另外投资物业余额也在逐年增长，主要因为近年来公司持有型物业经营规模扩大。

　　经营性物业的增长，一定程度上帮助合景泰富守住了利润指标。

　　“随着所布局的购物中心、酒店及商场在一二线城市的亮相和运营，经营性收入也逐渐步入成熟期和收成期，预计将在未来两年大幅增长，为集团提供稳定的现金流。”孔健岷曾表示。

　　单从上半年看，合景泰富持续性经营收入同比增长51%至人民币10.71亿，成熟商场及木莲庄酒店的经营利润率均达到50%，成熟写字楼经营利润率达到80%。

　　此外，在粤港澳大湾区内新开业2家购物中心和4家自营品牌酒店，落地在广州、上海、成都、南宁等一线及强二线城市的八座写字楼也投入运营，为集团提供稳定现金收入。

　　相比之下，合景泰富近年来主业物业开发的结算收入表现一般，这跟存货周转率有很大关系。

　　数据来源：企业年报，观点指数整理

　　从存货上看，近4年来合景泰富的存货规模整体呈现上升趋势。继2018年突破550亿后，仍保持上升趋势。

　　存货周转效率方面，2016-2018年该数据分别为0.16次、0.18次和0.11次，2019年却依旧表现较差。这主要由于近年来公司土地获取力度较大，且部分新获取项目尚未到达结转阶段；同时，公司商办及酒店物业较多，总资产周转率亦处于较低水平，近三年的总资产周转率分别为0.09次、0.09次、0.05次。

　　从反映去化压力指标的“存货/平均预收账款”数值来看，合景泰富面临着较大的去化压力。2018年该数值为8.29，较2017年的12.90下降了35.74%，但仍高于行业3/4位数。

　　另一方面，合景泰富的负债开始攀升，资金承压。

　　数据来源：企业年报，观点指数整理

　　2018年开始，合景泰富负债总额增长43.17%至1527.65亿元；截至2019年6月末，同比增32.01%至约1666.08亿元；资产负债率则为82.43%，较2018年同期的80.71%有所上升。

　　从负债构成来看，主要由应付合营企业款项、其他应付款及应计款项和有息债务构成。 其中，由于合营企业及项目明显增多，关联方往来款持续增长，应付合营企业款项在近三年的年均复合增长率达35.04%，增长较快。

　　值得注意的是，2018年报中披露，应付合营企业款项全部为无抵押、免息且无固定还款期款项，未来该部分款项的回收情况及来源的稳定性并不能得到保证。

　　综合来看，目前合景泰富的“资金池”很大程度上靠投资性物业做贡献，此外需要还的债也在不断增加。不过，预收款项较为充足且主要债务以中长期债务为主，短期内偿债压力较小。

　　数据来源：企业年报，观点指数整理

　　另外，合景泰富经营性现金流已连续三年为负。2019年上半年，公司经营活动产生现金流净额为-39.09亿元，较上年末的-22.72亿元有所下降。

　　资金松紧绳

　　对于合景泰富来说，提高存货周转率、降负债是当前的一项任务。

　　想要跨过千亿台阶的孔健岷，2019年提出了850亿销售目标，比2018年多出200亿。

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　　可以看到，合景泰富上半年销售有些“失速”，下半年加快了推货节奏，抓住金九银十节点，销售一度同比突增至123.6%，随后于11月份开始降速，单月完成预售额86.31亿元。

　　12月份，合景泰富录得预售额为人民币91.96亿元，同比增长57%，全年累计预售总额为861.1亿元。

　　从销售区域分布来看，广州作为公司传统优势区域依旧贡献突出；值得一提的是，受益于近年来在杭州的大力布局，杭州项目权益销售金额占比大幅提升，与广州并列为公司最主要的收入来源区域。

　　不过，销售规模上涨、权益销售比重却有所下降。根据观点指数发布的2019中国房地产权益销售金额TOP100榜单，2019年合景泰富的权益销售金额为555.2亿元，权益比重约64.5%，相比2018年全年平均权益占比80%左右大幅下降。显然，合景泰富正在加强合作。

　　另一方面，合景泰富在加大融资力度，寻求海外债进行融资的同时，还“创新”融资方式，拓宽融资渠道。

　　数据来源：企业公告，观点指数整理

　　于3月11日，合景泰富发行了市场首单CMBS，具体为100亿规模的商业物业资产支持专项计划，该债券于7月份成功发行19亿元，利率5.3%。

　　12月不到半个月的时间内，合景泰富旗下子公司广州合景申请了两项合共125亿的公司债。广州合景的融资主要与收购广州天建而增长的债务有关，而该项资产重组则是合景泰富为集团内部进行的股权调整和架构内资源整合。

　　为管理好资金池，合景泰富在这一年里花了不少心思。

　　“在盈亏平衡、利润率越来越低的情况下，企业就必须重视精细化管理提升盈利能力。”合景泰富地产首席执行官蔡风佳曾表示。为此，合景泰富与SAP（中国）有限公司、IBM就构建合景泰富SAP数字化管理平台系统签订合作。

　　“如果不进行精细化管理，赚钱的项目就可能变成亏损的项目，一体化数字管理平台最大的价值之一就是集团经营风险可控。”最终的表现则是给企业所有的运营流程，以及企业对于整个集团资金落实到所有项目的动态利润率、集团整体的现金流、以及所有的预测（项目进度预测，开发土地预测，现金流的预测）带来保障。

　　更重要的任务

　　融资以外，合景泰富2019年大部分动作都集中在拿地上。

　　后面的路要跑赢，需要补充足够的储备。按时间线回溯可以发现，一贯低调的合景泰富从2016年起便开始蓄力。

　　土储上加大全国化战略布局力度，进入城市数量由2016年末的12个城市扩展至2019年6月末的38个城市，项目数量亦由2016年末的67个增加至2019年6月末的153个。截至6月底，合景泰富旗下共拥有153个项目，拥有共计权益建面约1772万平方米的土储。

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　　单从2019年来看，土地获取主要集中在上半年，共新增16个项目，合计新增权益建筑面积175万平方米；如果按面积计算，其中约50%新增权益建面通过招拍挂方式获取。

　　值得注意的是，合景泰富多次是以超过45%溢价竞得地块。2月份，以总价37亿摘天河黄埔金融城商住用地，楼面价3.7万/平方米，溢价超45%。3月底，以上限4.97亿元竞得杭州塘栖小城市核心区商住地块一，溢价49.77%。4月份，以总价3.01亿摘浙江临海商住地，溢价54.36%。6月，以12.46亿摘增城荔城街罗岗村A19124宅地，溢价45%。

　　进入城市数量和项目数量均大幅增加，这对合景泰富跨区域项目管理能力及资金平衡能力带来一定的挑战。土储和项目建设不断增多，加上存货和投资性物业规模较大，也直接影响了多项财务指标，包括负债率增长、资产周转速度难以提升、毛利下滑等。

　　事实上，为了以较低价格获取土地，合景泰富获取新项目的主要形式已开始转向收并购。

　　从拿地均价来看，2016-2018年公司新获取项目楼面均价分别为9929元/平方米、8006元/平方米和5411元/平方米，下降幅度较大。2019年上半年，新获取的项目16个，权益建筑面积为175万平方米，楼面均价为7500元/平方米，该数据有所上升或因为多次通过招拍挂方式以高溢价拿地。

　　如何实现规模和利润并进，始终是一个难题。面对行业瓶颈期，合景泰富也在寻找新的“出路”。

　　2018年，“合景泰富地产”便更名“合景泰富集团(10.98, -0.02, -0.18%)”，为调整未来发展布局规划做铺垫。

　　多元化发展成效的确在业绩上有所体现。2018年末，合景泰富在物业开发、物业投资、酒店营运及物业管理方面的收入分别约60.64亿元、3.79亿元、4.68亿元、5.66亿元。其中，物业投资、酒店营运、物业管理收入分别提升64.1%、10.3%和24.2%，物业开发收入占比从2017年的90.38%降至81.1%。

　　截至2019年上半年，物业开发、物业投资、酒店营运及物业管理收入分别约97.1亿元、3.2亿元、2.5亿元及3.63亿元。

　　于8月份，合景泰富进行了一项人事变动，原首席财务官徐锦添辞任公司执行董事、首席财务官、公司秘书等职位，并将出任集团高级顾问。对此，孔健岷称：“徐锦添有更重要的任务。”

　　常年担任公司CFO的老将，在公司加速发展阶段突然抽身，“更重要的任务”给人们留下了许多猜测和想象空间。有分析猜测是分拆物业，据了解，截至2019年6月30日止6个月，合景泰富物业管理收入约3.6亿元，同比增长约43.6%。

　　“更重要的任务”是什么？新的一年里，或许合景泰富会给出更明确的答案。