中泰国际：GHW评分为52分 评级为不申购

　　内容摘要：

　　GHW International（9933 HK）

　　公司简介

　　GHW International主要业务包括：1）生产及销售化学品；2）销售由中国、日本、韩国等东南亚地区、欧洲及美国的第三方制造商所生产的化学品。公司有四大业务分部，即聚氨酯材料、动物营养化学品、精细化学品及医药产品与中间体。根据弗若斯特沙利文的资料，于2018年，按销售收益计，公司于氯化胆碱的中国及全 球市场中分别为第一及第二大销售商，分别约占中国及全球市场份额的30.3%及16.8%。

　　中泰观点

　　全球综合化学品服务市场保持平稳增长 ：自2014年至2018年期间，全球综合化学品服务市场的规模持续增长，并由2014年的约39，471亿 美元增至2018年的45，074亿美元，复合年增长率为3.4%。随着发展中国家家（如印度、土耳其及泰国等）的城市化水平以及市场发展水平的提升，预期全球综合化学品服 务市场于2023年的总收益约为56，331亿美元，相当于2018年至2023年期间的复合年增长率为4.6%。

　　经营业绩方面：2016至2018财年及截止2018年与2019年6月30日，公司营业收入分别为约16.1亿人民币、21.8亿人民币、21.5亿人民币、10.7亿人民币、9.4亿人民币。毛利分别为约1.6亿人民币、3.2亿人民币、3.1亿人民币、1.8亿人民币、1.2亿人民币。净利润分别为约1914.8万人民币、7822.3万人民币、7425.7万人民币、6081.1万人民币、1681.0万人民币。从2018年 下半年以来非洲猪瘟爆发及价格调整令氯化胆碱平均售价下跌。由于该等原因导致的动物营养化学品分部所得毛利减少。氯化胆碱能用于禽畜类饲料添加剂，据弗若斯特沙利文报告，预期逐步恢复稳定生产猪后对氯化胆碱的需求将会逐步回升，但是目前来看价格尚未显着回升，预计短期内业绩仍受影响。

　　估值方面：按全球公开发售后的10亿股本计算，公司市值为5.1-6.5亿港元，低于港股同业平均水平。18年公司市盈率约为5.5-7.0倍，略高于行业平均水平；市净率约为2.32-2.60倍，高于行业平均。盈利能力方面，18年的ROE、ROA分别为73.2%和10.7%，高于行业平均。由于从目前情况看氯化胆碱价格还没有显着回升，公司市值较小，保荐人规模较小，而且保荐往绩不稳定，我们予其52分，评级为“不申购”。

　　风险提示：（1）氯化胆碱平均售价下跌、（2）意外疫情等导致动物养殖行业受影响