中泰国际：隽思集团评分58分 评级为不申购

　　内容摘要：

　　隽思集团（1412 HK）

　　公司简介：

　　隽思集团是一家历史悠久的纸制品制造及印刷服务供应商，就包括桌游、贺卡、幼教用品、包装彩盒在内的多种产品为客户提供增值及定制产品工程服务及印刷解决方案，总部位于香港并运营两个分别位于中国东莞及鹤山的生产基地。根据灼识报告，就2018年出口额而言，公司于中国纸质桌游产品及相关产品制造市场排名第一及于中国纸质贺卡制造市场排名第二。

　　中泰观点：

　　公司业绩有机会改善：公司主要客户均为各自市场分部的领先参与者，并与公司建立了长期稳定的业务关系。根据灼识报告，预期2018至2023年间美国（公司主要销售市场）的纸质贺卡（公司主要产品之一）进口额复合年增长率约为0.5%，较2014至2018年间的-0.4%有所改善；预期2018至2023年公司其他主要产品桌游及幼教用品美国市场的复合年增长率将分别为0.9%及4.2%，高于纸质贺卡。公司计划于鹤山工厂新建一间厂房提高具有较高利润率和预期市场增速的桌游及幼教用品的运营效率，同时扩大桌游及幼教用品分部的客户群，最终实现产品组合优化，从而提高利润率。

　　经营业绩方面：2016至2018财年及截止2019年6月30日，公司营业收入分别为8.8亿港元、10.8亿港元、11.6亿港元及5.6亿港元，来自五大客户的收益占收益的69.2%、71.2%、70.0%及72.9%；毛利率分别为30.6%、25.5%、24.3%及28.5%，2016至2018年毛利率持续下降主要与产品组合变化及部分产品单位售价下降有关，2019年首6个月的毛利率增加；净利率分别为10.1%、7.3%、4.4%及3.7%，盈利能力下降主要由于（1）非经常性上市开支；（2）2018年度产生非经常性开支，包括香港办事处复原工程费用及装修费用、将生产设施从东莞工厂搬迁至鹤山工厂有关的额外运输费用及天津工厂停止生产而向雇员支付的遣散费；（3）2017年度于一名主要客户的桌游采购订单减少后，为提高产能利用率而承接了利润率较低的订单；（4）于2018年3月收购腾达印刷而录得额外行政开支；（5）人民币兑美元及港元升值；及（6）饱和的生产使用率限制产品组合优化。

　　估值方面：按全球公开发售及资本化发行后的5.3亿股份计算，公司市值为5.6-7.7亿港元，高于港股同业平均水平。18年公司市盈率约为11.0-15.1倍，高于行业平均水平；市净率约为0.96-1.33倍，高于行业平均水平。盈利能力方面，18年的ROE、ROA分别为10.9%和5.4%，处于行业平均水平。行业整体预期增长不显着、公司盈利能力下降、公司计划改善产品组合，并结合公司保荐人过往表现，我们予其58分，评级为“不申购”。

　　风险提示：（1）汇率波动影响、（2）依赖美国市场、（3）依赖大客户销售。