中泰国际：三和精化评分54分 评级为不申购

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　　公司简介：

　　三和精化是一家精细化工产品制造商，主要集中制造、研发及销售多元化精细化工产品组合，产品包括（1） 气雾剂、（2）有机硅胶粘剂、（3）合成胶粘剂及（3）其它杂项产品，例如建筑涂料、油品及木器漆。公司的两个主营品牌分别为“SANVO三和”及“FullTeam 芙田”。 公司拥有四个位于广东省的生产基地，总地盘面积约12.6万平方米。MV生产基地计划集中生产气雾剂，并将设置22条新气雾剂生产线以及相关机器与设备，设计产能约为每年3万吨。

　　中泰观点：

　　中国精细化工产品市场增长稳定，聚焦气雾剂产品：精细化工产品包括工业及汽车气雾剂产品、有机硅胶粘剂及合成胶粘剂，主要用于各类下游行业，尤其是楼宇建筑业、房地产业及汽车业。根据弗若斯特沙利文报告，预期中国气雾剂的销售价值于2019年至2023年间将维持复合年增长率11.1%，而其销量将于2023年前达致约32亿罐。中国工业及汽车业的强劲表现带动气雾剂产品如润滑剂、喷漆及喷蜡等之需求增加，预期工业及汽车气雾剂产品的销量于2019年至2023年将以复合年增长率6.6%增长。

　　经营业绩方面：2016至2018财年及截止2019年6月30日，公司营业收入分别为人民币5.1亿元、6.7亿元、7.7亿元及3.7亿元，收益来自销售各种化工产品，而其中气雾剂收益占比总收益约50%。公司大部分收益来自向中国经销商进行销售，分别占收益总额约80.6%、76.9%、90.0% 及94.5%；毛利率分别为26.1%、22.9%、24.2%及30.5%，2017年有小幅下跌由于生产气雾剂的主要原料价格增加，而气雾剂的平均售价则维持相对稳定；公司向供应商采购不同类别的原料，五大供应商占总采购额分别31.5%、32.9%、28.8%及29.7%；资产负债比率分别为1.9倍、1.4倍、3.4倍及2.5倍，公司或面临流动资金风险；净利率分别为4.7%、3.0%、3.0%及4.5%。

　　估值方面：按全球公开发售后的4.3亿股本计算，公司市值为5.1-6亿港元，低于港股同业平均水平。18年公司市盈率约为19.3-22.6倍，高于行业平均水平；市净率约为3.75-3.89倍，高于行业平均。盈利能力方面，18年的ROE、ROA分别为41.8%和20.4%，高于行业平均。保荐人过去两年未曾参与主板上市项目，因此保荐人往绩无参考意义。考虑公司Pre IPO期间投资较本次发售价有近20%的折让，且未设禁售期，此外港股未有同类型公司可作参考，我们仅以几家传统制造业公司做比对，估值仍旧偏高，我们给予其54分，评级为“不申购”。

　　风险提示：（1）市场竞争风险、（2）原材料价格上涨、（3）依赖固有经销商网络