辉山乳业强制退市背后：新资产重整方案悄然出炉银行债权人期盼早日回款

　　辉山乳业强制退市此前金融机构债权人之所以否决了首份资产重整方案，就是希望能引入战略投资者能更好地盘活辉山乳业资产并提高现金清偿比重。因此伊利介入下的新资产重整方案能否满足金融机构债权人相关要求，很大程度影响着表决通过成败。

　　在辉山乳业集团深陷逾百亿债务危机两年后，其旗下港股上市公司辉山乳业（06863.HK）最终难逃被强制退市的命运。

　　12月18日晚，港交所公告称，自2019年12月23日上午9时起，辉山乳业的上市地位将根据除牌程序予以取消。

　　辉山乳业方面随即表示，本公司所有股东及投资者须留意，自2019年12月20日起，尽管股票仍继续有效，该股份将不再继续上市，亦不再于联交所买卖。其后，辉山乳业将不再受上市规则管理。

　　“其实，辉山乳业强制退市，也在我们意料之中。”一位辉山乳业债权银行人士向记者透露。由于此前辉山乳业资产重整方案迟迟未能获得多数债权人通过，因此辉山乳业方面无法向港交所递交“符合足够业务运作与资产”的复牌建议，按照港交所香港规则，不得不面临强制退市。

　　他直言，所幸的是，辉山乳业被强制退市，不大会影响当前资产重整进展。

　　记者独家获悉，在伊利实业集团介入后，目前由伊利、辉山乳业管理团队、资产重整管理人牵头拟定的新资产重整方案已发给部分大型债权金融机构征求意见。

　　“若这份新资产重整方案在债权人表决大会上依然被否，那么辉山乳业将面临破产清算，或者由法院裁定这份资产重整方案通过。”一位熟悉辉山乳业资产重整进展的知情人士向记者透露。由于伊利方面希望各类债权人都能大幅削减债权额度（包括债务减记、削减现金清偿额度，以及加大债转股比例），因此各类债权人是否同意这份新资产重整方案，仍是未知数。

　　港股退市不影响资产重整推进

　　对于辉山乳业（06863.HK）被强制退市，港交所发布公告称，去年3月27日港交所上市部认为辉山乳业并未符合“有足够业务运作或资产”的规定，根据《上市规则》进入除牌程序第一阶段，并在2018年9月27日及2019年5月3日分别将辉山乳业置于除牌程序的第二及第三阶段。在除牌程序的第三阶段于2019年11月15日届满前，辉山乳业依然没有提交任何复牌建议，因此联交所决定取消辉山乳业的上市地位。

　　“其实，辉山乳业港股上市公司被强制退市，对资产重整推进未必是一件坏事。”一位熟悉香港资本市场规则的律师向记者分析说。由于辉山乳业陷入逾百亿债务危机，主要由大股东引起。因此辉山乳业港股上市公司众多股东不大会允许大股东通过资产重整方案转让公司资产“全身而退”，因此整个资产重整方案即便在境内获得通过，在港股上市公司股东大会上获得通过的难度不小；此外港交所未必会“看着”辉山乳业香港上市公司旗下83家公司资产被划走，留下相应“债务”由香港上市公司股东承担。

　　“随着辉山乳业强制退市，其资产重整方案进展将不受香港上市规则影响，也减轻了来自港股上市公司股东的压力。”他分析说。但这意味着辉山乳业港股上市公司股东不得不承受较高的投资损失。截至去年3月底辉山乳业停牌时，其股价仅有0.42港元/股，较2017年平均股价2.8港元/股跌去了约85%。

　　这位律师向记者透露，目前还不清楚辉山乳业港股上市公司股东是否会提出诉讼，要求辉山乳业原管理团队与实际控制人赔偿相应的股票投资损失。

　　在上述辉山乳业债权银行人士看来，无论上述股东是否提出诉讼，都不大会影响辉山乳业资产重整进展。毕竟，辉山乳业境内资产正在实施破产重整程序，与港股上市公司被强制退市关联性并不高。

　　“目前我们更关注伊利介入后的新资产重整方案能否顺利表决通过，因为这一方面能避免辉山乳业陷入破产清算阶段，另一方面也能让我们尽早拿到现金清偿款挽回一定信贷损失。”他告诉记者。

　　记者独家获悉，目前由伊利、辉山乳业管理层、辉山乳业资产重整管理人三方拟定的新资产重整方案已发给部分大型金融机构债权人征求意见。

　　“不过，这份新资产重整方案也没有提及将推动辉山乳业重新登陆香港资本市场。”一位接触过这份新资产重整方案的银行人士向记者透露，但它针对各类债权人提出的较高比重削债额度，将令其表决通过造成新的变数。

　　各方“博弈”新资产重整方案

　　记者多方了解到，当前新的资产重整方案延续了此前面世的《内蒙古伊利实业集团股份有限公司及内蒙古优然牧业有限责任公司关于辉山乳业集团系列企业重整的投资方案》部分条款，即伊利拟投资15亿元获得辉山乳业新公司67%的股权，并承接辉山乳业的所有债务。此外，优然牧业（出资1%，普通合伙人）、伊利及其他战略合作伙伴（出资99%，有限合伙人）共同出资所设立的有限合伙企业，与转股债权人共同持有辉山乳业新公司股权。

　　相比首份资产重整方案，这份新资产重整方案最大的变化，是要求各类债权人需大比例削减债权金额（包括债务减记、削减现金清偿额度，以及加大债转股比例等方式）。

　　按照此前的资产重整方案显示，截至今年1月中旬，辉山乳业确认的债权金额（即辉山乳业债务额）为242.18亿元，其中经营类普通债权人（贸易商与上下游供应链公司）总计债权金额约58.05亿元、小额敏感类普通债权人（主要是通过资管计划或理财产品认购辉山乳业相关债权的个人投资者）总计债权金额约为7.19亿元，银行等金融机构债权人的债权金额约为130亿元。

　　记者多方了解到，在新的资产重整方案里，伊利方面除了要求债权金融机构能削减约60%-80%债权金额，还对经营类普通债权人与小额敏感类普通债权人现金兑付方案做了调整，比如经营类普通债权人的现金兑付方案改成未来6年分期兑付20%债权金额，不是第一版资产重整方案所提出的7年内现金清偿100%；小额敏感类普通债权人的兑付方案则改成未来4年兑付40%债权金额，不是此前方案所提出的5年内现金清偿100%。以及要求金融机构债权人通过债务减记、削减现金额度与加大债转股比重等方式削减约70%债权金额。

　　有业内人士测算，按辉山乳业债务金额242.18亿元估算，削减70%债权金额意味着伊利方面只承担72.65亿元债务，加之所投资的15亿元，即伊利方面投入87.65亿元换取辉山乳业新公司67%股权，的确是一笔划算的买卖。原因是去年初辉山乳业资产市场估值为149.27亿元，67%股权对应的额度是100亿元，高于伊利方面所投入的87.65亿元。

　　“因此银行方面对新资产重整方案的态度不一，部分中小银行仍希望伊利方面能提高现金清偿额度与降低债务减记规则，以满足他们银行内部的坏账追偿回款要求，大型银行则已对辉山乳业坏账做了核销，更希望能尽早拿到部分现金清偿款减少实际损失。”上述接触过这份新资产重整方案的银行人士向记者透露。随着伊利作为潜在战略投资者介入，大型银行债权人对新资产重整方案表决通过的态度正变得积极乐观。因为他们认为引入战略投资者将有助于更好盘活辉山乳业资产创造更好的经营性现金流，从而令债转股部分得到更高的估值提升幅度。

　　他直言，多数辉山乳业债权人都不希望看到辉山乳业因资产重整方案两度表决被否，最终陷入破产结算阶段。