拉长周期看美团点评

　　美团点评已具备超级平台的雏形，但各板块都面临着强劲的对手。如果质疑其长期增长，则放弃为好；如果看好其超级平台的商业模式，则需要足够的耐心长期持有。

　　本刊特约作者 林晖晖／文

　　11月5日，美团点评（03690.HK）的股价摸到100港元，即将步入“红底股”行列。年初至今，其股价已上涨121.3%。“涨了这么多了，还会涨吗？”不少投资者会有疑问。

　　对于明天股价是涨是跌，我们预测不了。但是我们可以来研究研究这家公司，是否有长期投资的价值。

　　现今美团市值突破5500亿港元，成为中国市场上仅次于阿里、腾讯的第三大互联网公司。互联网格局也从BAT变为ATM。

　　而王兴的目标更大，多次把美团对标亚马逊。由于贝索斯的精细化运营，2001年四季度，亚马逊实现了单季度盈利。美团也在2019年的二季度实现了首次盈利。那么，美团能否像亚马逊一样一路高歌？

　　各业务板块的竞争分析

　　美团的财报把公司的业务分为三大类：餐饮外卖；到店、酒店及旅游；新业务及其他。

　　餐饮外卖是营收的大头，到店酒旅是贡献利润的主力，新业务还在探索亏损中。

　　先看餐饮外卖。在外卖领域，美团的最大竞争对手是饿了么。美团外卖的市场份额高于饿了么，2019年二季度实现了盈利，饿了么还在亏损中。

　　根据易观发布的《2019Q3互联网餐饮外卖行业数字化进程分析》，2019年第三季度美团在外卖市场的交易份额占比预计达53.0%，饿了么+饿了么星选的市场交易份额占比预计达43.9%，其他交易份额占比仅余3.1%，市场格局完全二分天下，美团外卖占比略高。

　　在外卖餐饮业务的营收方面，饿了么不及美团的一半。美团2019年二季度财报显示，当季实现营收227亿元，其中外卖餐饮业务营收128亿元，同比增长44.2%。阿里巴巴2019年第二自然季度财报则显示，报告期内阿里本地生活服务收入为61.8亿元。

　　该季度美团外卖餐饮业务实现净利润15亿元，也带动了美团点评首次季度整体盈利。相比之下饿了么一直处于亏损当中。

　　美团二季度餐饮外卖业务收入128亿元，占营收比约56%，毛利为28.6亿元，占总毛利比36%，而毛利率由15.8%上升至22.3%。

　　对于餐饮外卖业务毛利陡增，美团在财报中表示，这源于二季度骑手季节性奖励金的降低和规模经济效益下配送成本的降低。

　　本次美团餐饮外卖的盈利主要得益于客单价的提升、补贴的减少、配送成本的降低，毛利率的提高等开源节流的方式。所以，可以预计截至9月底，三季度美团餐饮外卖将能够维持盈利。

　　美团外卖具备怎样的优势？

　　首先，在低线城市具有先发优势。在一、二线城市饿了么和美团外卖并无太大差距，差距主要在二线以下城市。2018年上半年，美团业务覆盖中国超过2800个城市，此时饿了么在部分城市甚至没有进入。更多的商家覆盖面和骑手资源抬高了竞争壁垒，使低线城市后进入者的获客成本不断上升。

　　其次，配送时间短，用户体验佳。美团在初期就投入大量资源用于外卖业务技术层面，后期通过订单量、数据的累积不断对算法进行优化，实现骑手配送效率的提升，缩短配送时间，很大程度上改善用户体验。而饿了么早期更重用户运营，对研发和技术投入相对薄弱。更多的就餐选择和更快的配送时间是长期影响留存和黏性的关键因素。

　　餐饮属于高频刚需业务，与宏观经济的相关不是特别大，未来三年保持8%-10%的增长问题不大。2018年互联网餐饮外卖GMV为 4672.2亿元，同比增长124.81%，行业渗透率10%左右。

　　尽管2019年餐饮外卖行业增速开始放慢，但三年后渗透率在15%-20%之间，市场规模增长到七八千亿元问题不大，由于外卖业务的物流部分是由平台提供的，就电商来讲，平台提供的服务越多，则其货币化率空间相对越大，所以餐饮外卖行业有潜力成为千亿美元级别的互联网主赛道。这意味着美团外卖的市场空间还很大。

　　再看到店、酒店及旅游业务，主要竞争对手是携程、阿里的飞猪。

　　根据Trustdata发布的《2019年上半年中国在线酒店预定行业发展分析报告》，2019年上半年，美团的酒店订单量占比首次过半，达到50.6%，而间夜量（酒店在某个时间段内房间出租率的计算单位）占比再次超过携程系（携程、去哪儿及艺龙的总和）的47.3%。

　　美团的利润主要来源于到店、酒旅业务。2019年二季度，美团该业务实现营收52亿元，毛利则为47亿元，毛利率高达88.8%，同时变现率由8.6%升至10.2%。可以说，占总营收比为23%的到店、酒旅业务，贡献了美团近六成毛利，持续充当美团“利润奶牛”角色。

　　财报显示，到店、酒店及旅游业务收入的强劲增长，主要归功于在线营销服务收入的增长。2019年第二季度，该分部的活跃营销商家数目同比增长超过50%。同时，美团继续丰富完善营销产品，并为到店、酒店及旅游业务推出促销活动，以推动基于交易的服务增长。

　　美团酒旅的优势在于，美团作为生活服务电商综合性平台，比携程这类垂直型平台的优势在于交叉销售。

　　美团早在招股书中就提到：在2017年，超过80%的酒店预订新增交易用户及约74%的其他生活服务新增交易用户是从餐饮外卖及到店餐饮这两个核心品类交易用户转化而来。丰富的服务品类有助于降低获客成本、增强用户黏性、提升用户生命周期价值。

　　美团利用高频的餐饮外卖需求来引流，再把流量注入到到店、酒旅业务。这样的流量成本比携程低很多。这也是美团到店、酒旅业务毛利率和净利润率超高的原因。

　　一般国内旅游行业的增长速度是GDP增速的两倍。国内GDP增速6%左右，那么旅游行业大概10%左右。

　　所以，在线酒旅行业同样也有潜力成为千亿美元级别的互联网主赛道，目前的龙头公司携程市值才200亿美元左右。美团在不断地挑战携程的垄断地位。

　　最后看新业务及其他。新业务板块是公司的探索，属于需要输血的板块。目前有共享单车、网约车业务、食杂零售业务、美团闪购和美团买菜等。

　　该领域也是竞争对手林立，如出行领域的网约车与共享单车，主要竞争对手是滴滴、阿里的高德+哈罗单车；横跨各领域的新零售，主要竞争对手是阿里的盒马生鲜。这块目前还未形成气候，故不作深入解析。

　　总体而言，美团点评的Food+Platform的战略愈发清晰，已具备超级平台的雏形，慢慢地在实现多个品类商品交叉销售。但也面临着强劲的对手，特别是来自阿里的竞争。

　　阿里用饿了么在餐饮外卖领域拖住美团的大部分精力和资金。如果美团能反攻，在外卖市场占据压倒性优势，那么就可以把更多的资源用于中高端酒旅的开拓，而这恰恰是携程的造血业务。所以，可以说美团的真正对手实际上只有阿里一个。

　　目前估值略贵

　　大概估算一下，餐饮外卖业务的合理净利润率取5%，到店酒旅合理净利润率取40%。

　　餐饮外卖2018年营收381亿元，2019-2021年预期年化增长45%，给45倍PE；到店酒旅2018年营收158亿元，2019-2021年预期年化增长40%，给35倍PE。

　　则2019年预计的估值为：381×0.05×45+158×0.4×35=3069.25亿元。2020年的为：381×0.05×45×(1+45%)+158×0.4×35×(1+40%)=4339.813亿元。2021年的为：381×0.05×45×(1+45%)2+158×0.4×35×(1+40%)2=6137.888亿元。

　　上述估算是忽略了美团的新业务，只是估算核心的餐饮外卖和到店酒旅的业务。取的利润率、预期增长率和PE是参照历史及同业的数据，所以只能算是毛估。

　　以当前美团5500+亿港元的市值来看，是偏贵了，但是如果往后推两年看又便宜了。前提是美团能持续这种高成长，保持盈利能力。如果新业务中有突破，那就是意外的惊喜了。

　　需要足够耐心才能持有

　　投资最重要的是投在你真正懂的东西上，如果你还没有研究透美团的商业模式，对美团的长期成长存疑的话，还是退避三舍的好。

　　而如果你相信美团的“Food+”超级平台商业模式，能构筑护城河，能像亚马逊一样形成“飞轮效应”即：围绕着本地生活的产品布局越多，越能积攒更多用户、数据及服务经营，越能强化服务能力；新业务拓展的边际成本越来越低，边际收益越来越高，外来者进入的机会越来越小。那么美团点评是可以长期留意的投资标的。

　　在早期的采访中，王兴认为美团有机会成为如阿里、腾讯一个量级的公司，因为美团创造的价值足够多，餐饮、旅游、到店综合品类每个领域都可以值几百亿美元，但这需要5-10年的时间。而当前阿里和腾讯市值是美团的6倍左右，那么你有足够的耐心长期持有吗？

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