新娱科再次闯关港股 小手游商的困境与挣扎

　　10月25日，新娱科控股有限公司（以下简称“新娱科控股”）向港交所再次递交招股书。这是其自 4 月 23 日递表失效之后的又一次递表。

　　新娱科控股的主要运营主体为顶联科技。顶联科技成立于2014年12月，在广西河池罗城仫佬族自治县。刚成立时，顶联科技从事电脑和配件及电子产品销售，以及软件及网站的开发；自2015年开始进入手机游戏，2016年进一步打入手机游戏联合发行业务；2018年，业务拓展至发行自主开发游戏。

　　其实，新娱科控股的发展之路是手游商中很典型的。

　　这个小手游商

　　新娱科控股的营收体量并不大。截至2016至2018年间，公司实现营收分别为864.4万元、1.07亿元及1.51亿元；毛利率为42.5%、37.3%及37.7%；净利率30.8%、29.4%及26.1%。近三年复合增长率高达317.96%，但2018年增速断崖式下跌。从总体收入增速来看，公司体量不大，但业务保持较快增长。

　　它主要开发和发行手机游戏。分析新娱科控股的业务之前，先简单介绍一下中国手游的产业链。

　　图：中国手游产业链

　　最上游的是游戏开发商，主要负责游戏制作的研究、设计及编码程序的代理商）。然后到游戏发行商，和更下游的联合发行商。在游戏发行惯例中，通常有一个主要发行商及多个联合发行商，视乎主要发行商的能力及游戏类型而定。接下来是分销渠道（一般指iOS应用商店及Android应用商店）和支付渠道。

　　公司主要的收入来源来自于游戏发行和开发及销售定制软件及游戏。在2018年以前，公司的游戏发行业务为发行第三方游戏；2018年，开始包括发行自主研发的游戏。2018年发行第三方游戏、发行自主开发游戏、开发及销售定制软件及游戏占总收入比分别为70.9%、21.8%、7.3%。

　　第三方游戏发行碰壁

　　游戏发行业务中的“发行第三方游戏”，一直是新娱科控股最重要的营收来源，2016-2018年占总营收比分别为73.3%、92.1%、70.9%。公司的第三方游戏发行业务主要是作为联合发行商。联合发行商这个概念比较陌生，这块业务的上游是第三方发行商，发行服务包括营销、推广、分销、协调及其他用户相关服务。

　　第三方发行商会将部分发行任务发包至联合发行商。为了避免联合发行商绕过第三方发行商，联合发行商并没有机会与手游开发商联系，而是直接与第三方发行商合作及磋商。联合发行商可能会分包部分工作给其他联合发行商、广告代理商、支付渠道以及分销渠道。

　　毫无疑问，联合发行商往往处于弱势地位，话语权较弱。只有和第三方发行商绑定稳定的合作关系，才能保持取得一定数量和质量的游戏，从而保持成长。

　　根据招股书显示，新娱科控股在2016年、2017年、2018年，作为联合发行商（即发行第三方游戏）获得的的收入分别为6300万元、人民币9880万元、人民币1.072亿元。对应的，2016年新娱科联合发行的游戏数量为11款，2017年增长至108款，翻了八倍；到了2018年由于包括游戏版号在内的诸多因素，游戏数量减少至101款。

　　初期爆发式增长，到2018年戛然而止。这在手游发行代理商中，再典型不过。由于移动互联网的发展，2012~2017 年国内移动游戏市场销售规模年均复合增速达到 104.6%；而到了 2018 年，受版号停发影响，行业市场规模增速降至历史最低的 15.4%；同时新产品数量减少，发行商能拿到的新产品的数量下降。

　　而新娱科控股因行业红利而猛增，随行业监管而减缓，听起来再正常不过。随着游戏版号的恢复，抓住机会重获生机并非难事。

　　真的是这样？

　　不。

　　实际上，作为长尾企业，新娱科控股核心竞争力不足。

　　根据招股书的披露，RPG游戏在2018年发行数量同比增长78.57%至82款，整体收入却同比下滑超过25.82%。而休闲游戏2018年的发行数量同比下降54.86%，这是因为经过数年，此类游戏的盈利表现依然不好，最后只能被战略性放弃。新娱科控股通过三年的联合发行经验和资源积累，在RPG和休闲游戏上并没有表现出竞争力，自身的发行能力不足，并且拿好游戏的能力正在下降。这也是为什么新娱科控股2018年联合发行的营收同比增速仅为8.6，远低于市场15%的增速。

　　并且，手游行业马太效应在加强。一方面，公司层面的马太效应。手游行业步入成熟期前半期，增速换挡，增长率低于 20%，行业洗牌基本完成，格局稳定，进入壁垒高，市场集中度达到高位，CR2市占接近70%，非第一第二梯队公司再难突破。

　　图：2018年手游发行商市场份额

　　而产品层面也是如此。新增游戏冲榜难度加大，大量的存量玩家固化于小部分头部产品当中。头部老游戏的生命周期不断拉长。比如《王者荣耀》、《梦幻西游》均在 2015 年上线，依然保持了非常强的生命力。

　　再加上，尽管18年底版号重启，但是数量上已经远不如过去。而作为联合发行商，新娱科控股未来并不好过。监管并非“一棒子打死”，但是也在进行总量控制，积极引导行业进行供给侧改革。在这种情况下，新娱科在第三方游戏的代理数量，再未来难以出现明显的增长。而行业内部纷纷站队：垂直整合成为手机游戏行业的常态，手机游戏发行行业的合作亦开始增加。更多下游及上游资源已成为特定合作方的专有资源。因此，长尾的独立发行商不太可能获得由主要市场参与者提供的最佳资源。从数量和质量上，新娱科控股能拿到的游戏肯定比不上2017年。

　　巧妇难为无米之炊，新娱科也算不得什么巧妇，因此其第三方发行业务未来只会更加坎坷。

　　弱小的自主研发业务

　　像前面所提到的，手游行业进入存量市场，逐渐成熟，渠道端竞争加剧；玩家基本完成“0 到 1”的转换，逐渐成熟，高品质内容需求快速增长，供不应求，优质研发商议价能力提升。市场从渠道为王，变成了产品为王。

　　因此，许多渠道商纷纷向上游发展，开始向游戏研发转型。

　　新娱科控股也不例外，除向第三方发行商提供的发行服务外，其也从2018年起已发行两款内部开发团队开发的手机游戏。

　　新娱科控股的研发之路能不能走出一条康庄大道？我们来看一看。

　　首先，从团队上看，截止目前，新娱科团队人数为122人，其中开发团队58人，较上一版的招股书披露的数据同比减少12.12%；其中仅24名在手机游戏行业拥有超五年经验。相较于其他同行业公司，新娱科的团队规模并不算大，算是中小型水平，并且研发人员在流失。

　　再者，从研发资金和时间上来看。2016年、2017年、2018年、2019年4月止，游戏及软件开发活动已产生的总开支分别为人民币3.1万元、5200万元、7500万元及2500万元，分别占同期收入的0.4%、4.9%、5.0%及5.2%。而从研发投入占营业收入比例来看，18H1时10家头部公司该项比例平均值为已到10.37%。新娱科控股的研发投入水平较低。

　　而新娱科控股不高的研发费用，完成了20款游戏的开发（自己发行两款游戏，向第三方买家销售10款游戏）；在开发管线中有54款游戏（其中一款游戏启动阶段，46款游戏开发和修改阶段，七款游戏alpha测试和演示阶段）。一共74款游戏，对应1.52亿研发费用。20款完成的产品，对应的是数年的功夫。而这和新娱科控股披露的时间冲突，它声称自主开发的游戏从项目启动到成为最终产品需时1到1.5年。

　　这么短的时间，这么低的支出，像极了2015 年前的野蛮增长阶段。单产品投入500 万~1000 万，以换皮产品为主，美术外包一、二百万，工程师团队花三四个月，加起来也就300-500 万的成本。3-6 个月推出一款产品。这样的产品生命周期特别短，并且已经被当前市场所淘汰。

　　而早在2017年，市场的产品立项就趋于精品化，第一第二梯队的游戏商的项目往往数千万级别起步。早在2016-2017 年，网易低于 3000 万不予立项。而 2018 年起，国内大厂只做顶级产品，项目投入过亿，历时 2 年以上，优质游戏可达 4—5 年。

　　而新娱科做这么大的投资也是很有压力——这些亟需转型的渠道商，往往通过游戏发行的原生业务来为游戏的研发提供资金，可是新娱科的第三方游戏发行业务也明显遇到了瓶颈。而未来，在后期大厂投资规模持续上升的形势下，新娱科低研发投入的产品将更失去市场。进退两难的境地。

　　而倘若上市成功，新娱科控股是不是有了这笔钱就能完全扭转局面呢？