两桶油A/H股价倒挂之谜

　　中石油的A股股价高出中石化，而H股则恰恰相反，原因在于港股股东更注重现金分红，而中石化的股息收益率更具吸引力。

　　在不少投资者看来，“两桶油”都是超级大盘央企股、行业相同股性不活跃、研究机构众多，股价应该比较公允，买哪只都差不多。但真的是这样吗？近期，二者的大致股价是A股中石油6.2元、中石化5元，H股中石化4.7港元、中石油3.9港元。A股是中石油股价高20%以上，而H股是中石化高20%左右。“两桶油”在沪港两市的股价如此显着倒挂，谜底何在？

　　　　悬殊造成股价倒挂

　　“两桶油”A/H股股价倒挂是偶然现象吗？不是。A股方面，中石油从上市第一天起股价就高高在上，随着中石油股价暴跌，二者差价迅速收窄。但十多年来从未低于中石化。近三年中石油股价一直比中石化高1-3元不等。

　　石油行业的各种消息使两家公司基本上同涨同跌，哪怕是某个公司的利空因素也会对另一公司产生拖累。但为什么中石油A股股价一直比中石化高？中石油股价高，首先是因为其“出场价高”，2007年开盘首日就创下48.62元天花板，一举奠定了它比中石化股价高的历史性基础，十多年来虽震荡下跌，但由于中石油超高的知名度，很多人总想“抄底”而成为接盘侠；同时造就了中石油股价下跌的“长尾”现象。其次，当然也与中石油的努力分不开，尽管这些年油价一度大跌对中石油股价造成巨大冲击，但中石油业绩并没有像油价跌得那么厉害，对股价形成一定支撑。

　　港股市场上，2016年以前中石油股价也是高于中石化的，2016年二者股价曾有一段胶着期，从2017年3月开始，随着中石油H股价格的持续下跌，它与中石化股价的差距日益明显，年底它们的股价又咬得很紧；但2018年以来中石化比中石油股价高1港元左右的优势逐渐稳定下来。

　　H股市场上为什么中石化的价格反超中石油了？这主要与很多港股投资者看重公司业绩和股票现金分红有关。近十年来，中石化的营业收入持续高于中石油，但在净利润方面，2015-2016年二者地位实现转换。截至2014年，中石油都一直遥遥领先，但2015年中石油暴跌至中石化的水平，2016年继续暴跌至远远低于中石化。所以，2017年3月中石油H股股价开始连续暴跌，正好对应的是其2016年年报的编制与公告期。

　　两桶油在2016年的净利润之差突出反映到当年的现金分红差别上。从近十年来看，2009-2015年的分红差别不大且中石油略占上风。但2016年却出现了趋势性差别：中石油的每股分红从2015年的0.087元下降到0.059元，而同期中石化则从0.15元上升到0.249元，可以说形成天壤之别。在这样的股息公布前后，中石油H股价出现持续下跌从而明显低于中石化。但在A股方面，两者现金分红的分道扬镳没有明显体现到股价上。可能主要原因是A股上市公司财报对股价影响力不够，很多A股投资者不相信财报，不关心业绩，更不关心分红。

　　至此，“两桶油”A/H股股价倒挂之谜已经解开：2016年两家公司的业绩出现了天壤之别，造成其股息悬殊巨大，而这种差距基本保持至今。由于H股投资者中关注股息收益率的比例明显大于A股，所以，中石油H股股价大跌明显低于中石化，而中石油A股股价却继续保持高于中石化的“优势”至今！

　　油价波动对“两桶油”影响悬殊

　　第二个谜是，两桶油同属“石油和天然气开采业”，但2016年前后的国际油价大幅波动怎么就造成了“一家欢喜一家愁”？

　　首先，“两桶油”的主营业务有不同侧重。由于历史沿革不同，中石油偏上游的勘探开采，中石化偏中下游的炼化等。

　　经过对两家公司2018年报所述主营业务的分析归纳，两公司的业务格局大致是，原油勘探与销售金额中石油6000多亿元，是中石化2000亿元的三倍；但中石化的炼油与化工业务收入1.8万亿元，是中石油8700亿元的两倍多。所以国际油价波动对二者主营业务利润的影响不同。

　　在原油生产和销售上，中石油占有绝对优势。从上游油田资产来看，中石油远远大于中石化，每年原油产销量大概是中石化的三倍。2018年，中石油的原油产量1.24亿吨，占全国产量的65.39%；中石化4000万吨，占全国产量的21.19%。由于受到国际原油价格下跌影响最大的是原油生产与销售部分，所以，国际油价涨跌对中石油的影响大大超过中石化。

　　中石油主要进行采油和炼油，中石化主要进行炼油生产中下游产品。中石油的油主要从国内开采，中国的油田除了胜利油田、中原油田以外，大油田基本上都属于【中国石油(601857)、股吧】。中石化主要是从国外进口原油。

　　由近十年布伦特原油和WTI原油现货价格的走势可以看出，2009-2011年国际原油价格处于上升通道，2011-2014年原油价格在高位震荡，2015-2016年国际原油价格下挫近一半，2017年之后才慢慢回升。

　　由中石油和中石化原油销售价格与成本对比可知，近十年中石油和中石化的油气操作成本(即为原油、天然气开采成本)基本没有变化，中石油成本比中石化一直低200元/吨左右。加上售价优势，中石油的利润空间比中石化高200-500元/吨左右。

　　炼油方面，中石油炼厂规模偏小，多以加工国产油为主；中石化则炼厂多以炼制进口原油为主。二者近几年加工原油的情况如表所示。

　　为简便对比炼油利润，单桶炼油利润定义为成品油销售收入减去原料成本减去加工成本(单位现金操作成本)，不考虑折旧摊销、税金和其他支出的影响。

　　与原料成本相比，现金操作成本占比很小，企业也很难在加工成本上省出利润。在对比两者的炼油利润时，可以忽略掉这部分加工成本的影响。因此，两家炼油的利润空间即为成品油平均实现价格与原料成本之差，成品油平均实现价格由汽油、柴油、煤油的各年实现价格按销售量加权平均计算得出。中石化的原料成本是外购原油(占比70%-80%)费用和自供原油成本之和，年报上已给出总原料成本。中石油并未给出具体的原料成本，本文按自供原油(70%)和外购原油(30%)进行估算，其中单位自供原油费用按中石油勘探与生产板块的原油平均实现价格估计，单位外购原油费用则按中石化的外购原油成本进行估计，结果见图5。数据显示，2009-2015年，两家的炼油利润比较接近，但从2016年开始，中石化明显高于中石油。

　　具体来说，国际原油价格在两方面影响着炼油利润，一是原油价格决定了炼油的大部分原料成本。二是原油价格会影响国内成品油最高零售价，进而影响到成品油的平均实现价格。但由于我国成品油调价下沉或上浮存在一定限制，因而，原料成本要比成品油价格波动更大，低油价时期两家炼油的利润空间反而上升。

　　从成品油销售价格与成本对比可知，两家的原料成本和成品油销售价也基本与原油价格变化一致，由于中石化外购原油占比高，成本和销售价都处于相对高位。2012年、2013年成品油调价机制完善后，其销售价逐渐与中石油拉开差距，由以往的相差200元/吨左右，上升到相差400-500元/吨。原料成本上，中石化也变化得更快，高油价时上升快，低油价时也下降得更快。

　　2016年1月，发改委《石油价格管理办法》规定：当国际原油价格低于40美元/桶(含)时，按原油价格每桶40美元和正常加工利润率计算成品油价格。按1吨=7.389桶计算，就是每吨295.56美元；再按6.8左右的汇率测算，正好与中石油的原料总成本2000元/吨左右吻合。这时，中石化和中石油进口炼油业务的原料成本在降低，但成品油销售价格不变，两家可以赚取超额收益。但国际原油也就在2016年1月前后曾短暂低于40美元/桶，所以，发改委这个政策红利“两桶油”还没有实际享受过。

　　　　前述发改委油价办法还规定：当国际原油价格高于80美元/桶时，开始扣减加工利润率，直至按照零加工利润计算成品油价格；当国际原油价格高于130美元/桶(含)时，采取适当财税政策保证成品油生产和供应，国内成品油价格原则上不提或少提。也就是说，我国设定了原油价格40、80、130美元/桶三个不同的价格机制临界点，炼油的利润空间随着国际油价下跌而变大，随着国际油价上涨而缩小。中石化炼油规模最大，并且单位炼油利润空间本身就超过中石油，其业绩自然在低油价时期表现更好。

　　至此，第二个谜的谜底也浮出水面：由于中石油自采原油规模是中石化的三倍左右，那么出现2009-2014年那样的国际油价暴涨或者在高位徘徊时，中石油在原油开采板块就获得了相当于中石化三倍的利润；而当原油价格出现2015-2016年那样的大跌或低位徘徊时，中石油原油开采利润就崩塌；但另一方面国内成品油零售价下降速度低于原油价格下跌速度，炼油板块的利润提升就主要由炼油规模是中石油两倍多的中石化享受。这就是2014年之前中石油利润丰厚，但2015-2016年突然崩塌，但当年中石化利润却不降反升的主要原因。当然，还有其他业绩影响“两桶油”的利润波动，要想准确评估某年业绩的话，就必须对这些因素做进一步深入剖析。但就基本规律而言，如果预测油价要上涨可以侧重买中石油，但若认为油价将下跌则基本不能买中石油；此时，若中石化股价已经跌到股息收益率有吸引力，那么可以大胆买一下。但至今为止，中石油无论股价高企的A股、还是股价相对低落的H股，其税后股息收益率对内地投资者都尚未吸引力。

　　作者为对外经济贸易大学保险学院副教授及其研究生

　　（文章来源：证券市场周刊）