国泰君安：浪潮国际目标价4.69港元 潜在上升空间27%

　　浪潮国际（00596）为中国领先软件开发及提供外包软件服务企业。19年中期收入增长24%，净利润减少16%，净利润下跌主要受联营公司投资收益减少62%（高于市场预期）。短中期来看：I） 传统管理软件业务收入增长稳定。II） 云服务收入保持高增长，但仍然处于投资期。III） 联营公司盈利贡献较预期波动。由于目前整体港股市场异常波动，建议投资者短线以3.0港元至4.2港元作区间操作。

　　19年中期收入增长24%，净利润减少16%： 19年中期浪潮国际收入13.91亿元（港元?下同），同比增长24.3%。其中管理软件/物联网解决方案/ 云服务同比增长15.9%/ 37.2%/ 104%；收入占比75%/ 13%/ 12%。毛利为5.13亿元，同比增长25.7%，毛利率同比提升0.3个百分点至36.9%。主要是：1． 高毛利率的云服务收入占比上升；2． 受益于管理软件业务毛利率稳定提升。主营（管理软件）利润为1.04亿元，同比增长11.5%，其分部利润率提升1.1个百份点13.7%，但部分受云服务业务亏损所抵消。净利润为1.13亿元，同比减少16%，主要受：I） 联营及合营公司投资收益减少62%；II） 其他收入下跌（利息收益减少约60.9% &政府补助同比减少约77.1%）影响。净利润率同比下降4.0个百份点至8.1%。不派中期息。

　　预期19年下半年传统管理软件业务保持双位数增长：19中期传统管理软件业务收入10.4亿港元，同比增长15.9%，保持稳健增长。管理层表示，软件业务仍是未来增长动力。目前，管理软件业务可细分为：外包/运营支撑系统（OSS）/ ERP三个业务，收入占比约分别为15%/35%/50%。预期：I）外包业务将平稳（单位数增长） 增长，II） OSS业务将持续受益国内三大电讯运营商的5G升级，III） ERP业务在经济下滑中，大型企业客户（占90%）对软件管理/更新需求影响较少。预期19年下半年管理软件业务收入可保持约10%-15%增长。

　　云服务收入保持高增长，但仍然处于投资期：19中期云服收入1.61亿元，同比增长104%。其中：I） 主攻大型企业云服务的GS Cloud，收入同比增长91%，（包括：用户数247万，及续约率100%）。II） 主攻大中型企业云服务的PS Cloud，收入同比增长217%，（包括：用户数3.2万，及续约率95%）。III） 主攻小型企业云服务的易云在线（公有云），收入同比增长70%，（包括：用户数135万，及续约率79%）。19年中期，浪潮的云业务亏损4，520万元，同比增长95.6%，仍然处于投资期，管理层表示浪潮对云行业将采取较同业（金蝶、用友）保守策略，并预计云服务的损失将有限，也不会影响整体业绩。我们预期浪潮可能需要3年时间才可转亏为盈。

　　估值及建议：目前，市场预计公司19年至20年的收入增长分别为24%和21%，以及每股盈利增长分别为-18%和19%。目前公司股价3.68港元，对应19年至20年预测市盈率分别为15.5倍和13.0倍，仍然低于同业水平（25倍和20倍）。短中期来看：受益于国企改革，传统管理软件业务收入增长稳定。长期来看：I） 大型企业对云服务需求提升，包括来自政策要求国有企业向云转型。公司维持预期2023年云服务占公司总收入升至约50%。II）与Odoo 成立合资公司，开拓中小企业市场。III） 来自浪潮易云在线逐步开拓小微企业市场。目前市场给予公司4.69港元平均目标价，潜在上升空间27%。由于目前整体港股市场异常波动，建议投资者短线以3.0港元至4.2港元作区间操作，对应20年9.9倍至13.8倍市盈率。长线以5.0港元作参考。