宏汇资管林嘉麒：长实买英国啤酒 潜在价值高不可测

　　作者：《宏汇资产管理董事及投资策略总监林嘉麒》 *笔者并无持有下述股份

　　 据经济通报道，长实（01113）以27亿英镑高价收购英国上市的老牌啤酒公司Greene King，有别于一般公用项目，令投资者顿时惊讶。事实上，自2015年长实和黄大重组，长实曾专责房地产等相关业务，惟近年已积极与系内公司参予不同业务，亦变身为综合企业。

　　不过，长实过去投资的大多数是公用事业、电讯业务等收益极之稳定的公司，今次以高价收购Greene King或令投资者摸不住头脑。

　　高溢价收购？

　　是次收购除了27亿（英镑．下同）现金，长实还承担了Greene King的19亿债务，总代价为46亿。今次以每股850便士的收购价买下Greene King全部股份，较收购前的上一个交易日收市价563便士相比，溢价高达51%。2018年度Greene King除去利息、税项、折旧和摊销前收益4﹒82亿计算约9﹒5倍的企业价值。

　　值得留意的是，今年1月日本啤酒Asahi对同在英国上市的Fuller‘s进行收购，EBITDA作价为23﹒6倍，相对今次长实表面出价EBITDA的75倍是极之夸张。尽管Fuller’s跟Greene King规模上有大不同，亦令市场揣测背后原因。

　　物业价值丰厚

　　论品牌知名度，Greene King确实高，品牌于1799年成立，为英国具领导地位的酿酒厂及英式酒馆营运商，于英格兰、威尔斯及苏格兰等地经营超过2700间英式酒馆、餐厅及酒店。2015年10月主席访英期间，和卡梅伦在英国小酒吧品尝炸鱼薯条时，卡梅伦为两人点的啤酒正是Greene King旗下的产品Greene King IPA（格林王IPA），连我们国家主席都饮，可视为国酒吧。

　　不过，最吸引之处是，GreeneKing旗下拥有的物业。截至2019年4月底，Greene King旗下物业包括酿酒厂、酒吧、餐厅、酒店等，总共有超过3000家，占地面积约7000万平方英尺，其中超过80%的物业具有永久产权或拥有长期租赁产权，总固定资产高达34亿。英国大部分酒吧都位于每个城镇中心的黄金地段，如果以市价重新估值，相信会是天文数字。

　　事实上，早于2016年 底，长实从Greene King买下了136家酒吧物业，并再次租回给GreeneKing，创造了可观的租金回报。今次长实以27亿作全购，就算未来品牌不再经营，物业为集团还提供的租金回报，其稳定现金流，价值已不菲。

　　酒业现金流强

　　再者，从业务方面看，啤酒可说是英国市民的生活必需品，长实公告中也指出其战略是寻求稳定、有韧性、且有能力产生强劲现金流的企业，而英国的酒吧和酿酒行业都有这些特点。Greene King去年度收入21﹒77亿，同比尽管减少1﹒8%，惟净利1﹒74亿，同比增长6﹒35%，而自由现金流高达8990万，来自业务的净现金流更高达2﹒ 65亿，正是长实乐意收购的重点。

　　再简单一点从股本回报计算，今次就算以每股850便士收购，息率回报仍达3﹒9%，也较长实的3﹒5%为高。

　　价值有待释放

　　今次以多方面评估，长实的确买了笋野，不过也要留意英国啤酒行业面对的困难。Greene King过去几年净利持续下滑，英国啤酒与酒馆协会（BritishBeerand Pub Association）年中曾发表报告，指年轻人偏爱无酒精饮品，英国啤酒销量12年内降幅超过三分之一，销量由2007年1月达323﹒9万千升，2019年3月降至204﹒6万千升，而无酒精或酒精度低于啤酒的饮品销量自2016年起逐年增加，增幅达30%。

　　估计长实收购后，投资者要先接受啤酒业绩未会太理想，更会因英镑走势或会带来一定可能性的汇兑亏损，预计要静待未来重组后才会将Greene King品牌或地产相关资产价值真正释放出来了。