安信国际：康哲药业估值处于历史低位可关注

　　安信国际近日发布康哲药业（00867）报告，短期内带量采购对业绩影响的预期明显改善，中长期公司引进产品储备丰富、销售渠道成熟可支撑稳定增长。目前股价分别对应7.4倍和6.8倍PE，估值处于历史低位，建议关注。

　　2019上半年业绩超出市场预期。公司上半年收入增长11.7%至29.6亿元；毛利增长17.7%至22.2亿元；净利润增长22.2%至11.7亿元，超出市场预期。若还原两票制影响，收入和毛利分别增长14.4%/16.0%至34.0亿元/20.2亿元。毛利率同比增长3.9ppt至74.8%，主要由于两票制推行收入增加。若还原两票制，毛利率增加0.8ppt至59.5%，主要受益于进口药关税税率下降和增值税率下降。净利率上升3.4ppt，主要由于其他收入和毛利率上升。宣派中期股息每股0.1833元，派息率40%。

　　各类产品增长稳健，带量采购对核心品种潜在影响好于此前预期。心脑血管类产品收入增长3.7%至13.4亿元，还原两票制14.7%增长至19.4亿元；消化类产品同比增长19.6%至10.3亿元；眼科类同比增长9.5%至1.2亿元；皮肤类产品同比增长16.5%至8，603万元；其他产品增长21.8%至3.9亿元。带量采购对核心品种波依定和黛力新的影响预期有改善，主要由于1）第二批带量采购预计在明年推出，时间预期推后；2）集采政策由独家中标变为多家中标，且截止目前波依定没有竞品通过一致性评价，黛力新只有一家竞品通过，降价幅度将好于预期。

　　销售网络持续扩大。销售费用率增加2.1ppt至29.8%（还原两票制增加0.2ppt至20.2%）。销售网络覆盖全国57，000家医院及医疗机构，较18年底增加约4，000家。公司持续对销售团队培训升级，优化薪酬体系，为未来创新产品的学术推广蓄能。零售渠道的建设和布局也在稳步推进。

　　加速研发管线构建，长远发展动力充足。公司通过股权合作或购买权益获得创新和仿制药产品权益。期内包括股权投资、权益购买、自主研发的研发开支共约1.68亿元，占还原两票制收入的4.9%。未来产品线将分为创新药、复杂仿制药和一般仿制药三大板块。创新药方面，通过参股投资7家公司，和购买2家公司的许可权益，共获得13个产品权益。其中SunPharma治疗干眼症的环孢菌素滴眼液和治疗中重度银屑病的IL23单抗产品已在美国获批上市。用于创伤性脑损伤的便携神经调节刺激器PoNS已在加拿大获批上市；用于癫痫的鼻内地西泮NRL-1美国上市申请审核中。公司将陆续开展国内上市申请程序或开展临床试验。

　　风险提示：进口药品注册不顺利；在研产品研发失败；现有产品销售增长不及预期。